Le catalyseur ? Le plafond de la dette américaine.
Alors qu'une nouvelle crise du plafond de la dette se profile - potentiellement la plus rancunière à ce jour - le Trésor devra épuiser son solde de trésorerie à la Fed, avec des effets d'entraînement potentiels sur la liquidité du marché, la courbe des taux et même le dollar.
En l'absence d'un accord du Congrès pour relever la limite de la dette, le Trésor réduira le compte général du Trésor, essentiellement son compte chèque à la Réserve fédérale, pour faire face à ses obligations fédérales avant de se retrouver à court de liquidités en juin.
Le TGA est un passif du bilan de la Fed. Cela signifie que lorsque le TGA diminue, les réserves augmentent, administrant efficacement une injection de liquidités dans le système.
Cela va à l'encontre de la position actuelle de la Fed, qui poursuit une politique monétaire plus stricte, dont le drainage des liquidités du système via le QT fait partie.
"Si le TGA est épuisé à cause du plafond de la dette, cela compensera pendant un certain temps une partie de la maturation des titres", a déclaré Joe Lavorgna, économiste en chef pour les États-Unis chez SMBC Nikko Securities.
Le TGA se situe actuellement autour de 350 milliards de dollars, bien en dessous de ce que le Trésor souhaiterait et de son objectif de 700 milliards de dollars pour la fin de l'année.
La Fed, quant à elle, réduit son bilan de 95 milliards de dollars par mois via le QT, ce qui permet de retirer jusqu'à 60 milliards de dollars de Treasuries et 35 milliards de dollars de titres adossés à des hypothèques.
La prévision centrale de M. Lavorgna est qu'environ 300 milliards de dollars de liquidités sont drainés du système financier au cours du trimestre actuel par rapport au trimestre précédent - "un montant considérable" composé principalement de changements dans les titres détenus par la Fed.
Mais il note que les liquidités de la Fed sont en fait en hausse de près de 1 % depuis le début de l'année, grâce aux baisses du TGA et de la facilité de rachat inverse - un autre passif du bilan de la Fed - qui ont plus que compensé la baisse des avoirs obligataires de la Fed.
Mark Cabana, responsable de la stratégie des taux américains chez Bank of America, calcule que depuis le lancement du programme QT de la Fed en mai dernier, le bilan de la Fed a diminué de 406 milliards de dollars et le TGA de 422 milliards de dollars.
"Le QT de la Fed à ce jour a été largement absorbé par la baisse du TGA", a-t-il écrit avec son équipe dans une note récente.
CETTE FOIS, C'EST DIFFÉRENT
La secrétaire au Trésor, Janet Yellen, a déclaré au début du mois que le gouvernement devrait atteindre cette semaine sa capacité d'emprunt maximale de 31,4 trillions de dollars, avant de se retrouver potentiellement à sec et de risquer un défaut de paiement dès le mois de juin.
Les économistes et les analystes avaient déjà prévu que cette "date X" se situerait dans le courant du troisième trimestre.
Le Congrès a agi 78 fois distinctes pour "augmenter de façon permanente, prolonger temporairement ou réviser la définition de la limite de la dette" depuis 1960, selon le site Web du Trésor. La plus grave de toutes a eu lieu en 2011, lorsque l'agence de notation Standard & Poor's a retiré aux États-Unis leur note de crédit AAA.
De manière peut-être contre-intuitive, les rendements du Trésor américain ont chuté cette année-là - le rendement à 10 ans était proche de 3,75 % en février et en septembre, il n'était plus que de 1,75 %.
À l'approche de la "date X", les investisseurs sont susceptibles d'intégrer des primes de risque plus élevées dans les bons du Trésor à court terme qui arrivent à échéance à ce moment-là.
Au lieu de liquider leurs positions dans ces instruments, ils pourraient chercher des équivalents en espèces plus éloignés de la courbe, comme des bons du Trésor à plus long terme.
En soi, cela pourrait approfondir l'inversion déjà historique sur une grande partie de la courbe de rendement : la vente de bons du Trésor fait monter leurs rendements, et l'achat de papier à plus longue échéance fait baisser leurs rendements.
L'écart de rendement entre les taux à trois mois et à dix ans dépeint déjà une image étonnante. Il est le plus inversé depuis 40 ans et s'est effondré de plus de 350 points de base depuis mai.
Par ailleurs, les équivalents en espèces dans des titres sûrs, non libellés en dollars, comme les bons allemands et les obligations à court terme, pourraient être tentants pour les investisseurs qui cherchent un refuge contre une crise de la dette américaine et l'instabilité qui en découle.
Le défaut de paiement a toujours été évité dans le passé. Mais comme l'a souligné la saga fracduleuse et farfelue de l'élection d'un nouveau président de la Chambre des représentants des États-Unis, Washington a rarement été aussi divisé.
Cette fois-ci pourrait vraiment être différente, et à tout le moins, la plomberie du système financier - les réserves des banques, la gestion de la trésorerie et les niveaux de liquidité - sera testée.
"Nous avons connu une grande variété d'expériences de plafonnement de la dette au cours des 30 dernières années. Cette fois-ci, il est probable qu'il s'agira d'une expérience très désagréable", a déclaré Lou Crandall, économiste en chef de la société de recherche sur le marché monétaire Wrightson, un observateur chevronné de la Fed.
(Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters).
