Fondée aux États-Unis en 1965, Cavco fait partie de ces entreprises qui ont enregistré une performance boursière exceptionnelle sur une période d'environ 20 ans. La reconnaissance de la qualité sur une aussi longue période ne peut être le fruit du hasard et nous allons tenter de comprendre les raisons de ce succès.

Figurant parmi les plus grands constructeurs américains de HUD, avec 31 lignes de production, Cavco surfe sur la bonne santé de l'immobilier américain depuis plus de 10 ans. En effet, une population croissante et une économie généralement stable ont entraîné une augmentation constante de la demande de logements. En outre, il n'y a pas assez de maisons à vendre car l'offre n'a pas suivi la demande. En raison de la rivalité accrue entre les acheteurs, les prix ont augmenté. La faiblesse des taux d'intérêt et la libéralisation des conditions de prêt ont également facilité l'obtention de prêts hypothécaires et l'achat de logements, ce qui a fait augmenter la demande. Enfin, la tendance des personnes à quitter les régions urbaines pour s'installer dans les banlieues et les zones rurales a été renforcée par l'épidémie de COVID-19, phénomène qui a fait grimper le prix des propriétés situées en dehors des grandes villes et augmenté la demande pour ce type de résidences.

Cavco a deux activités distinctes. D'un côté, le secteur des maisons préfabriquées (ventes en gros et au détail) représente 95,6 % des ventes et affichait une hausse de 49,95 % entre 2021 et 2022. De l’autre, le secteur des services financiers (financement des consommateurs et assurance pour les maisons préfabriquées) représente 4,4 % des ventes sur la même année et n'a progressé que de 1,02 % sur la même période. La société distribue principalement ses maisons préfabriquées par l'intermédiaire de détaillants indépendants ou appartenant à la société, et de promoteurs résidentiels, pour la majorité des revenus du groupe.

Ces dernières années, les coûts, tels que ceux du bois, des métaux et de la main-d'œuvre, ont fortement augmenté. Les producteurs de logements préfabriqués comme Cavco ont été en mesure de répercuter ces coûts sur les acheteurs, ce qui a considérablement augmenté  leurs marges et leurs bénéfices. Bien que l'industrie du logement préfabriqué soit historiquement cyclique, il existe une forte offre de logements abordables en raison de la croissance de l'emploi et de la préférence pour les maisons de luxe. Malgré ces cycles économiques, Cavco devrait prospérer grâce à ses prix bas, à sa structure de coûts variables, à son environnement de production contrôlé et à l'absence de risque foncier. Cavco se concentre sur la production de 4 différents types de maisons de qualité supérieure, tels que les maisons conformes au code HUD, les maisons modulaires, les mobil homes, et les maisons multifamiliales et commerciales.

Des acquisitions de qualité 

Les fusions et acquisitions de Cavco Homes ont eu un impact positif sur l'entreprise, notamment en termes d'élargissement de sa portée géographique et de son offre de produits. L'acquisition de Nationwide Homes en 2016 a permis à Cavco Homes d'accéder au marché de la côte est, jusqu'alors inexploité, tandis que l'acquisition de Chariot Eagle en 2019 a élargi la gamme de produits de l'entreprise pour inclure des véhicules récréatifs de luxe, destinés à une clientèle plus large. En 2021, l'entreprise a acheté Commodore (qui a ajouté six nouveaux sites de production), le plus grand producteur indépendant de logements préfabriqués aux États-Unis, ce qui a permis à Cavco de se développer dans le nord-est tout en renforçant sa position sur les marchés du Midwest (région des grands lacs) et de la région Mid-Atlantic (New York, New Jersey et Pennsylvanie). Plus récemment, en janvier 2023, Cavco a acquis Solitaire Homes pour renforcer sa position dans le sud-ouest et a commencé à exploiter une nouvelle usine de fabrication de mobil homes.

Ces acquisitions ont permis à Cavco Homes de réaliser des économies d'échelle et d'améliorer son efficacité opérationnelle. En acquérant des entreprises disposant d'installations de production et de canaux de distribution bien établis, Cavco Homes a pu exploiter ses ressources de manière plus efficace, ce qui a permis d'améliorer les marges et la rentabilité.

Cette stratégie financière a permis d'assurer la croissance organique, l'expansion des capacités et la valeur actionnariale au cours des 12 dernières années, ce qui s'est traduit par une croissance continue du chiffre d'affaires et des bénéfices. En 2022, l'entreprise s'est engagée à consacrer 244 millions de dollars à des acquisitions stratégiques et 52 millions de dollars à des projets internes.

Source : Cavco - Portefeuille de marques

Valorisation

Au cours de la dernière décennie (2013-2023), l'entreprise “s’est payée” de moins en moins cher pour trouver un certain équilibre autour de 11-12x de PER. En même temps, avec une valorisation de plus de 65x ses bénéfices en 2013, Cavco était très (voire trop) chère par rapport à ses concurrents et au marché. Le ROA (Return on Asset) a doublé entre 2019 et 2022, passant de 10 % à 20 %, et le ROE (Return on Equity) a également doublé sur la même période, passant de 13,9 % à 28,3 %. 

L'action est attrayante, comme en témoigne l'augmentation constante de ses revenus. Les analystes prévoient un chiffre d'affaires de 2,1 milliards de dollars pour 2023, soit une augmentation de 382 % depuis 2013 (TCAC de 11,39 %). Dans le même temps, la marge d'exploitation est passée au-dessus de 10 % (12,4 % en 2022), une première depuis 10 ans, signe d’une très bonne gestion du groupe. Cavco bénéficie également d'une des marges brutes les plus élevées du secteur, à 26%. Surtout, le groupe a vu son résultat net s'envoler de près de 3900% depuis 2013. La société peut également se prévaloir de son bénéfice par action (BPA), qui a augmenté de 187% au cours des trois dernières années. 

La publication des résultats du deuxième trimestre 2023 a été plutôt bonne avec une hausse de la marge brute à 27,3 % ainsi qu'une augmentation du bénéfice par action dilué à 8,25 $ et un bénéfice net de 577 millions de dollars. Il faut cependant être prudent avec le bénéfice par action (BPA) qui, selon différents analystes, devrait diminuer au cours des trois prochaines années. Après avoir augmenté régulièrement pour atteindre 21,3 dollars en 2022, les prévisions annoncent un BPA de 23 dollars pour 2024 et 2025. Cette baisse peut s'expliquer par une diminution des revenus futurs ou une augmentation du prix des matériaux de base que l'entreprise n'arrive pas à traduire en prix de vente. Parallèlement, la situation macro-microéconomique (inflation) et la politique monétaire actuelle sont compliquées avec des taux d'intérêt directeurs qui continuent d'augmenter. Cette situation sera sans doute compliquée pour Cavco, où les clients n'auront pas forcément les moyens d'acheter une maison préfabriquée à un prix qu'ils considèrent trop élevé. 

Cavco est positionné sur un marché durable et en croissance. Le prix moyen de l'immobilier aux États-Unis a plus que doublé depuis la crise des subprimes, démontrant l'attractivité des États-Unis pour les institutions et les particuliers. Plusieurs études estiment une augmentation de 3 à 5 % par an jusqu'en 2030. Cavco a de solides antécédents et ses rapports de résultats, bien que parfois irréguliers, sont bien accueillis par les investisseurs. Il sera important de surveiller la capacité de l'entreprise à poursuivre sa croissance, notamment en s'attaquant au marché international (ce qui n'a pas encore été fait), mais qui est sans doute le futur moteur de la croissance, ainsi qu'en continuant à offrir des prix attractifs. Attention toutefois à ne pas se contenter des performances passées car elles ne garantissent pas les performances futures. Le marché immobilier se trouve actuellement dans une situation délicate (un peu comme en 2008).