Le crash de Lehman Brothers en 2008 et le sauvetage de l'assureur AIG ont incité les dirigeants du G20 à accroître la transparence des produits dérivés de gré à gré (OTC) ou hors bourse, tels que les swaps sur défaillance de crédit, en rendant obligatoire la déclaration des transactions aux référentiels.

Les régulateurs peuvent ensuite analyser ces données pour savoir exactement qui est à l'origine d'une position risquée et prendre des mesures avant que le système financier ne soit menacé.

Un véritable test de ces règles a eu lieu le mois dernier.

Utilisé dans l'acier inoxydable et dans les batteries de véhicules électriques de plus en plus demandées, le nickel était déjà en pleine expansion, mais l'invasion de l'Ukraine par le principal producteur, la Russie, a mis le feu aux poudres.

Le 8 mars, les prix ont doublé pour atteindre des niveaux record, et le LME, jugeant que le commerce était devenu désordonné, a été contraint d'interrompre les échanges de nickel pendant une semaine.

La flambée des prix était en grande partie motivée par les attentes d'achats par le groupe chinois Tsingshan Holding Group pour couvrir une position courte qu'il avait constituée au cours des derniers mois - exactement le genre de schéma que le système post-2008 était conçu pour repérer.

Mais alors que les transactions exécutées par les participants au marché basés à Londres sont déclarées à un référentiel situé au même endroit - DTCC, qui fait partie de la société américaine de règlement des titres DTCC - l'exposition de Tsingshan passait par des banques opérant en Asie, où les pratiques de déclaration et les référentiels diffèrent.

Nonobstant les règles de divulgation, les régulateurs britanniques qui examinent les données collectées dans leur propre dépôt n'auraient pas été en mesure de voir la totalité de la position courte que Tsingshan avait constituée.

"Si les régulateurs soupçonnent que quelque chose ne va pas, ils pourraient y jeter un coup d'œil, mais je soupçonne qu'il ne serait pas facile de relier les points pour identifier les grandes positions de nickel OTC et LME", a déclaré Robert Finney, consultant en matières premières chez Holman Fenwick Willan.

La Financial Conduct Authority britannique, qui réglemente le LME, a ouvert une enquête pour voir quelles leçons peuvent être tirées du chaos sur le marché du nickel. Elle a refusé de commenter au-delà de la déclaration qu'elle a publiée la semaine dernière.

"Il s'agissait d'un événement de type "cygne noir", quelque chose que les régulateurs ne pensaient pas provenir de l'industrie des métaux", a déclaré une source de l'industrie des métaux. "Cela les a certainement fait se redresser".

Le LME a déclaré qu'il "n'a aucune visibilité directe des transactions et des positions de gré à gré". La DTCC a déclaré que les règles concernant l'accès aux données varient dans chaque juridiction, refusant de commenter une entreprise spécifique.

La réforme des référentiels de 2009 visait à repérer les risques entre les banques avant qu'ils ne deviennent incontrôlables, à la manière de Lehman, mais la saga du nickel montre que le problème n'a pas disparu, a déclaré Damon Batten, responsable de la pratique des marchés de capitaux mondiaux chez le consultant en réglementation Bovill.

UN PAYSAGE FRAGMENTÉ

Alors, que peut-on faire ?

Les régulateurs trouveraient plus facile de repérer les risques s'il existait un référentiel mondial à guichet unique, un rôle que la DTCC a cherché à jouer. Mais les référentiels se sont multipliés à mesure que les bourses se sont multipliées pour attirer et conserver les volumes de transactions.

Même en Europe, le départ de la Grande-Bretagne de l'Union européenne a laissé le continent divisé en deux juridictions par volume, a déclaré l'Autorité européenne des marchés financiers https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma74-47-607_2021_emir_and_sftr_dq_report.pdf, qui réglemente les référentiels dans l'UE.

Un paysage aussi fragmenté rend difficile la compilation d'un instantané transfrontalier des positions. Et selon Batten de Bovill, les régulateurs des différents pays n'ont pas le genre de coopération détaillée nécessaire pour suivre les positions en temps voulu à partir des données des référentiels.

Il serait difficile de suivre une position transfrontalière même si les régulateurs savaient ce qu'ils recherchent, et encore moins d'avoir la bonne volonté d'un autre régulateur pour aller à la pêche sur son territoire afin de vérifier les risques potentiels, a-t-il ajouté.

La déclaration aux référentiels a également été entravée par la mauvaise qualité et les données incomplètes, a déclaré l'ESMA, avec environ un cinquième des données qui ne sont pas mises à jour à temps pour refléter les changements de position.

En 2021, la DTCC a été condamnée à une amende de 408 000 euros (441 619 dollars) par le chien de garde de l'UE pour ne pas avoir donné aux régulateurs un accès direct et immédiat aux données. Le dépositaire rival REGIS-TR a reçu une amende de 186 000 euros en mars pour avoir fourni des rapports erronés et peu fiables.

"Si l'objectif était de donner une vue complète des risques systémiques dans le système en raison des produits dérivés OTC, nous en sommes encore loin", a déclaré M. Batten.

"Si vous ne pouviez pas repérer une accumulation de nickel, comment pourriez-vous repérer une grosse accumulation dans une position de swap de défaut de crédit qui serait systémique ?"

(1 $ = 0,9239 euros)