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GENERAL ELECTRIC COMPANY

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General Electric: Leçons d'un désastre

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26/08/2019 | 07:57

Les mésaventures de General Electric — autrefois la plus grande capitalisation boursière au monde — sont riches d'enseignements pour tous les investisseurs, particuliers et professionnels confondus.

Publié le 15 août dernier, le rapport à charge de Harry Markopolos — un analyste spécialisé dans la détection d'irrégularités comptables, dont le principal fait d'armes fut d'avoir mis à jour la supercherie Madoff — évoque une fraude plus massive encore que celles d'Enron ou de Worldcom. 
 
Quoique sensationnel et intéressé — Markopolos a reconnu avoir été sponsorisé par un hedge fund avec une large position short contre General Electric — ledit rapport met en lumière plusieurs éléments troublants dans la comptabilité du conglomérat industriel américain.
 
Pour commencer, les désastreuses acquisitions du fabricant de turbines Alstom et de la compagnie de services pétroliers Baker Hugues, toutes deux surpayées et réalisées prématurément — la veille de contractions majeures sur les marchés de l'énergie — ont entraîné $31 milliards de dépréciations cumulées. 
 
Pour dissimuler l'ampleur de la catastrophe, le management de General Electric en aurait — dixit Markopolos — laissé une partie sous le tapis, en plus de consolider Baker Hughes de manière fantaisiste, de sorte que l'impact sur les cash-flows soit masqué. 
 
Ensuite, les réserves nécessaires à la solvabilité d'une des activités d'assurances du conglomérat — le segment LTC, pour "Long-Term Care" — seraient sous-provisionnées à hauteur de $30 milliards, ce que le management continuerait de dissimuler derrière une comptabilité autrement plus agressive que celles de ses pairs Unum, Prudential ou Genworth.
 
Ces commodes tours de passe-passe ont permis de libérer des ressources — réelles sur le papier, virtuelles en réalité — pour financer de conséquents retours de capital aux actionnaires, dont un massif mais inepte rachat d'actions à hauteur de $20 milliards en 2016, à un cours trois fois supérieur à celui d'aujourd'hui.
 
Avec le recul, on observe d'ailleurs qu'entre 2012 et 2018, General Electric a retourné près de $106 milliards à ses actionnaires via des dividendes et des rachats d'actions, soit un montant près de cinq fois supérieur à ses profits (comptables) cumulés sur la période.
 
La comptabilité créative de General Electric est par ailleurs de nouveau dans le viseur de la SEC — le gendarme boursier américain — et du ministère de la justice. Ce n'est pas la première fois que le management se fait taper les doigts : ces enquêtes à répétition alimentent naturellement la suspicion.
 
Un avertissement cependant : il est difficile pour un investisseur particulier — ou même pour un professionnel accompli — de vérifier les accusations de Markopolos, en particulier celles concernant l'activité d'assurance médiale. 
 
Par ailleurs, certaines allégations prêtent à sourire, comme par exemple la comparaison des marges d'exploitation consolidées de General Electric avec les rendements annualisés de Madoff (quel rapport ?), ou la seule référence aux résultats comptables selon les normes GAAP, sans réconciliation poussée avec les cash-flows, normalement non-impactés par les dépréciations.
 
Publier un rapport à charge lorsqu'on a un intérêt financier direct dans l'effondrement du cours de l'action de la cible ressemble bien sûr à un procédé tendancieux. Reconnaissons toutefois qu'il n'a rien à envier aux rapports outrageusement optimistes publiés par les banques lorsqu'elles sponsorisent des introductions en bourse... 
 
Quoiqu'il en soit, sans se prononcer sur la véracité de ces allégations, il est intéressant de mettre en lumière cinq leçons à tirer du fiasco General Electric :
 
Un, l'impératif institutionnel commande volontiers aux grands groupes cotés de reporter des résultats embellis pour ne pas déplaire au marché, car toute mauvaise nouvelle serait sanctionnée par une chute de la valorisation, et compromettrait ainsi les efforts de refinancement — en plus de déplaire aux actionnaires, et de potentiellement coûter leurs places aux dirigeants.
 
Deux, le modèle de rémunération des dirigeants qu'on retrouve chez la majorité de ces grands groupes — fait de divers bonus à la performance et de stock-options — représente un véritable pousse-au-crime : l'expérience prouve que la tentation de surjouer les bonnes nouvelles et taire les mauvaises est si grande qu'elle est rarement résistée. 
 
Trois, réaliser des séries de grosses acquisitions demeure un exercice périlleux, car le mélange de cultures différentes, le levier opérationnel important — a fortiori dans les activités très capitalistiques d'Alstom et de Baker Hugues — et des conjonctures volatiles peuvent faire dérailler des plans stratégiques même bien conçus en un clin d'oeil. 
 
Quatre, les résultats comptables publiés aux normes GAAP ou IFRS n'ont pas toujours — euphémisme — de lien avec la performance réelle de l'entreprise. Voir à ce sujet Free Cash-Flow vs. Résultat Comptable.
 
Cinq, les entreprises qui font face à des conjonctures difficiles mais qui pourtant maintiennent — voire augmentent — les retours de capital aux actionnaires tendent le bâton pour se faire battre. En France, EDF a longtemps fourni un autre exemple illustratif de cette tendance suicidaire à privilégier la gratification sur le court terme à la survie sur le long terme. 
 
Le rapport complet de Harry Markopolos — à prendre avec des pincettes donc — est disponible ici.
 

Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2019
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Réagir à cet article
dematons - Il y a 3 semaines arrow option
Très bon article.
  
  
dematons - Il y a 3 semaines arrow option
Ce qui confirme a contrario que Patrick KRON était un très bon, et que les hurlements des socialopitres à l'époque confirment également qu'ils sont ,eux, très mauvais.
  
  
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