Deutsche Bundesbank : Sur les éventuelles conséquences à long terme de la crise de coronavirus pour l’économie et la politique monétaire Discours tenu à l’Université Humboldt de Berlin

1 Introduction

Mesdames et Messieurs,

j'aurais trop volontiers voulu tenir ce discours - comme initialement prévu - dans la chapelle historique du Saint-Esprit à Berlin. Malheureusement, la pandémie a contrecarré ce plan - comme beaucoup d'autres. Mais je me réjouis que nous puissions au moins nous échanger en format virtuel.

La Société des sciences économiques auprès de l'Université Humboldt célèbre cette année son 25^e anniversaire. À cette occasion, je transmets à tous ses membres mes sincères félicitations. Parmi les membres fondateurs de la société figurait aussi un banquier central de renom, à savoir Helmut Schlesinger. Celui-ci fut président de la Deutsche Bundesbank de 1991 à 1993 et occupa auparavant pendant presque quatre décennies de nombreuses fonctions au sein de la Bundesbank ainsi que de son prédécesseur, la Bank deutscher Länder, ici à Francfort.

Une autre personnalité de renommée qui appartenait à la Société des sciences économiques et à son conseil des administrateurs fut le professeur Reinhard Selten. Celui-ci est à ce jour le seul Allemand qui fut récompensé du prix Nobel pour ses recherches dans le domaine de la théorie des jeux. Reinhard Selten fit ses études à Francfort et se vit attribué sa première chaire de professeur à Berlin. Des années plus tard, j'ai assisté à Bonn à ses cours sur la théorie des jeux et arrondi mes fins de mois en participant aux expérimentations de l'institut.

Avec mon discours d'aujourd'hui, je voudrais non seulement créer une passerelle entre Francfort et Berlin, mais aussi entre la théorie des jeux et la politique monétaire. Un célèbre exemple de la théorie des jeux est le « Game of Chicken» ou « Jeu de la poule mouillée ». Vous le connaissez peut-être du classique du cinéma « La Fureur de vivre » : James Dean et un autre adolescent foncent dans des voitures volées vers le bord d'une falaise, et celui qui se jette en premier hors du véhicule est considéré comme une poule mouillée.

Heureusement, la plupart des jeux à caractère économique sont moins dangereux pour la vie. En effet, la théorie des jeux offre des aperçus dans tous les domaines où les personnes interagissent, poursuivent des objectifs différents et influencent réciproquement leurs décisions. Cela vaut également pour la politique monétaire, qui est en relation réciproque avec de nombreux acteurs de l'économie : avec les marchés financiers, quand il s'agit par exemple des anticipations en matière de taux d'intérêt, avec les entreprises et les salariés lorsqu'il s'agit de leurs anticipations en matière d'inflation et de hausses salariales, et également avec la politique budgétaire.

Nous reviendrons sur de telles interactions au cours de mon discours. Tout d'abord, je mettrai l'accent sur les conséquences économiques de la pandémie de coronavirus. À cet égard, je voudrais aborder le risque à long terme de la démondialisation, ainsi que les effets potentiels des fermetures d'écoles à l'échelle mondiale, avant de parler de la politique monétaire.

2 Impact économique de la pandémie de coronavirus

2.1 Économie allemande

Il est clair que la pandémie est avant tout une crise sanitaire mondiale qui doit être résolue d'urgence. Beaucoup trop de personnes sont déjà mortes, beaucoup plus sont gravement malades. Mais la pandémie a également entraîné un effondrement économique sans précédent pour notre époque. Rien qu'au printemps, la performance économique de l'Allemagne a diminué de près d'un dixième.

Dès que la propagation du virus a été contenue et que les mesures de protection ont été assouplies, l'économie a amorcé sa reprise. En été, elle a même connu dans notre pays une croissance beaucoup plus forte que prévue initialement. Avec la deuxième vague de l'épidémie, il y a maintenant un risque de recul à court terme. Cela montre clairement à quel point il est essentiel, également pour la reprise économique, que la pandémie soit durablement endiguée et finalement surmontée. Les nouvelles sur les vaccins sont source d'optimisme.

Les experts en conjoncture de la Bundesbank ont présenté leurs pronostics à la fin de la semaine dernière et n'ont donc pas pu tenir compte du récent renforcement des mesures de protection. C'est pourquoi l'économie allemande pourrait être un peu plus lourdement impactée à court terme que ne le prévoient les pronostics. Toutefois, il reste réaliste, du point de vue actuel, de prévoir que les progrès médicaux permettront d'assouplir les mesures d'endiguement à partir du printemps 2021. La reprise devrait alors reprendre de l'élan. En conséquence, l'économie allemande peut toujours regagner son niveau d'avant-crise au début de 2022, comme indiqué dans les prévisions.[1]

Dans ce scénario, l'économie n'aurait que plutôt peu de dommages durables, grâce aussi aux vastes mesures de soutien publiques. Mais les événements récents montrent que l'incertitude quant à la progression de la pandémie et aux effets économiques est élevée. Dans un scénario défavorable, notre économie ne reviendrait à son niveau d'avant-crise qu'à la fin de 2023 et subirait des dommages considérables à long terme.

En outre, des évolutions qui affecteraient les performances de l'économie au-delà des horizons de prévision habituels et des évaluations de risque à moyen terme pourraient se renforcer. Cela implique le risque d'une concentration croissante du marché et d'une dynamique d'innovation décroissante, mais aussi le risque de démondialisation.

2.2 Risque démondialisation

En effet, au printemps, les fermetures de frontières et d'autres mesures d'endiguement ont temporairement interrompu de nombreuses chaînes de valeur, des chaînes de production s'étaient arrêtées. Après cette expérience, on pourrait penser que les entreprises réduiront leurs chaînes logistiques internationales et relocaliseront leur production vers leur propre pays afin de renforcer leur résilience et la sécurité des flux de marchandises.

Une étude estime qu'un quart de l'effondrement économique provoqué par le choc pandémique est attribuable à des effets de transmission à travers les chaînes logistiques. Mais l'étude montre aussi clairement que ceux qui auraient misé uniquement sur la production intérieure n'auraient pas forcément mieux surmonté la crise, mais auraient été plus durement touchés par les mesures d'endiguement nationales.[2]

L'économiste Richard Baldwin l'a très bien exprimé : « Mettre tous les œufs dans un seul panier ne diversifie pas le risque, même si le panier est gardé à la maison ».[3] En effet, les chaînes de valeur mondiales ne sont pas en soi risquées. Elles offrent plutôt la possibilité de réduire les dépendances de fournisseurs ou sites individuels.

C'est pourquoi davantage d'entreprises sont actuellement occupées à diversifier leurs chaînes logistiques que de les réduire, comme le montre une enquête internationale menée auprès de plus de 10 000 entreprises.[4] De cette manière, elles pourraient également profiter des avantages de la spécialisation régionale et les répercuter sur les consommateurs sous la forme de prix plus bas ou d'un choix plus large.

Toutefois, la pandémie risque de renforcer les tendances protectionnistes. Ces dernières années déjà, le commerce mondial a surtout souffert du conflit entre les États-Unis et la Chine. Derrière un tel conflit commercial se cache souvent l'intention d'améliorer sa propre situation au dépens des autres.

La situation ressemble au fameux dilemme du prisonnier issu de la théorie des jeux. Imaginez le Chicago des années 1920 : deux chefs de bandes de gangster sont accusés de crimes communs très graves et interrogés individuellement. Celui qui avoue seul est considéré comme témoin repenti et s'en tire sans punition, tandis que l'autre reçoit la peine maximale. Si les deux passent aux aveux, la peine est légèrement réduite. Si les deux gardent le silence, ils sont condamnés à une peine beaucoup moins sévère pour fraude fiscale, comme Al Capone à l'époque. Dans cette situation, il est toujours payant pour chacun d'entre eux d'avouer. C'est pourquoi, en fin de compte, tous les deux sont sévèrement punis, même s'il aurait été préférable pour eux de se taire ensemble.

Un résultat similaire menace en cas de protectionnisme. Certes, les droits de douane faussent les structures productives et restreignent ainsi l'économie mondiale dans son ensemble. Mais un seul grand pays pourrait se promettre un avantage si le partenaire commercial réduit ses prix à l'exportation et donc assume finalement les droits de douane. Mais pour le partenaire commercial, il est alors rentable de réduire ses pertes en levant lui-même des droits de douane et en empêchant ainsi la variation des prix commerciaux. Cela a pour conséquence qu'au final, tous sont perdants.[5]

Effectivement, des analyses indiquent que le conflit commercial entre les États-Unis et la Chine ne connaît que des perdants. Ainsi, les fournisseurs chinois n'étaient pas disposés à accepter de plus grandes concessions de prix, ce qui a contraint les entreprises et les consommateurs américains à supporter la charge principale des droits de douane.[6] En même temps, la limitation des flux bilatéraux de marchandises n'a pas été sensiblement compensée par un accroissement du commerce avec d'autres partenaires. Ainsi, une étude de la Bundesbank a cherché en vain un « tiers gagnant » dans ce conflit.[7] Au contraire, le conflit a provoqué une plus grande incertitude dans le monde entier, a affaibli la volonté d'investir et a freiné le commerce. Et même sans ces effets d'incertitude, les analyses de la Bundesbank illustrent les dommages possibles : si les droits de douane étaient maintenus, les États-Unis et la Chine perdraient jusqu'à 0,5 % de leur potentiel économique à moyen terme, le monde entier 0,25 %.

Cela montre l'importance de maintenir les marchés ouverts ou de les ouvrir davantage. D'autre part, la mondialisation ne connaît pas uniquement des gagnants non plus. Certes, le commerce mondial et la division internationale du travail augmentent la prospérité de l'ensemble des économies. Mais tous les êtres humains n'en profitent pas de la même manière. En effet, des prix et des salaires relatifs varient, et des emplois peuvent être perdus, tandis que d'autres sont créés ailleurs. Il est donc important, d'une part, d'atténuer les difficultés sociales par un système de transfert approprié. D'autre part, l'éducation est essentielle pour que le plus grand nombre possible de personnes puissent bénéficier des opportunités offertes par les marchés ouverts ou également par les nouvelles technologies.

2.3 Éducation

L'éducation est un autre domaine gravement affecté par la pandémie de coronavirus. La plupart des pays ont temporairement fermé des écoles et d'autres établissements d'enseignement. Selon l'UNESCO, jusqu'à 90 % des élèves du monde entier ont été touchés par ces fermetures.[8]

Même des fermetures d'écoles de courte durée peuvent avoir un impact négatif sur le développement des connaissances et des capacités cognitives.[9] En outre, moins d'apprentissage peut signifier plus tard moins de revenus, et ce pendant toute une vie. Ainsi, la Banque mondiale estime qu'une perte supposée d'une demi-année d'éducation scolaire corrigée des facteurs de qualité pourrait réduire de 5 % en moyenne mondiale le revenu de vie attendu des élèves concernés.[10]

Les enfants dans les pays en voie de développement devraient souffrir particulièrement. D'une part, leur scolarité est nettement plus courte que chez nous, même dans des circonstances normales. D'autre part, les possibilités de formation à distance sont souvent beaucoup moins bonnes. Seules certaines parties de la population peuvent accéder à des services basés sur Internet. Cela risque également d'aggraver les inégalités économiques au sein des pays. En particulier, les jeunes issus de familles plus pauvres risquent de décrocher dans leur formation, de réduire leurs ambitions ou même d'abandonner l'école.[11]

C'est pourquoi il est nécessaire de combler les déficits de formation dans le monde entier et de continuer à motiver les élèves à apprendre. Cela pourrait également nécessiter des dépenses d'éducation plus élevées.

2.4 Finances publiques

Au-delà des tâches urgentes, je considère que la politique budgétaire allemande devra, à long terme, relever trois défis majeurs : premièrement, et avant tout, elle doit soutenir une croissance durable en promouvant l'éducation, mais aussi la transformation numérique et la transition vers une économie climatiquement neutre. Deuxièmement, il faut supporter le fardeau financier d'une société vieillissante. Et troisièmement, l'État doit se préparer financièrement pour faire face à de nouvelles crises.

En effet, nous voyons aujourd'hui à quel point un État capable d'agir est important. Dans la crise actuelle, une responsabilité particulière incombe notamment à la politique budgétaire, car elle peut apporter un soutien financier ciblé aux personnes et aux entreprises, par exemple par le biais de transferts. Ainsi, l'intervention vigoureuse et étendue de la politique budgétaire a joué un rôle déterminant dans la prévention d'une spirale descendante dans l'économie.

Il ne fait aucun doute qu'un soutien budgétaire massif a été et est encore approprié dans cette crise. Sans l'aide aux entreprises et aux ménages, l'économie subirait un effondrement beaucoup plus profond. En fin de compte, la facture pour le Trésor public serait encore bien plus élevée que cela est déjà le cas.

En effet, la pandémie de coronavirus pèse lourdement sur les finances publiques. Par exemple, dans ses prévisions économiques d'automne, la Commission européenne prévoit que la dette publique de la zone euro augmentera de 16 points de pourcentage par rapport à la performance économique en 2020, pour passer à plus de 100 %.

Dans ce contexte, l'État doit créer après la crise une marge de manœuvre financière suffisante pour relever les trois défis à long terme. Les mesures de crise devraient donc être limitées dans le temps pour que les déficits se résorbent automatiquement après la crise.

3 Politique monétaire

3.1 Politique monétaire pendant la crise pandémique

Certes, la politique budgétaire est cette fois-ci en première ligne pour combattre les conséquences économiques de la crise, mais les banques centrales sont également appelées à agir. Une politique monétaire expansionniste est importante, car la récession économique atténue l'anticipation des prix. En outre, un manque de liquidités dans le système financier pourrait encore aggraver le ralentissement économique et, en fin de compte, compromettre l'objectif de la stabilité des prix.

C'est pourquoi le Conseil des gouverneurs de la a réagi avec détermination dès le mois de mars, en prenant tout un bouquet de mesures de politique monétaire. Dans ce contexte, les programmes d'achats de titres revêtent une importance particulière : en effet, le Conseil des gouverneurs a non seulement renforcé le programme d'achats d'actifs () en cours depuis 2015, mais il a également lancé un programme d'achats d'urgence face à la pandémie (Pandemic Emergency Purchase Programme), appelé PEPP.

Mon scepticisme de principe vis-à-vis de vastes achats de titres souverains est loin d'être nouveau. Ils risquent surtout d'estomper la frontière particulièrement importante dans l'Union monétaire entre la politique monétaire et la politique budgétaire. Afin de réduire les risques, le Conseil des gouverneurs a introduit des limites importantes dans le programme d'achats de titres du secteur public () lancé en 2015. Celles-ci ont pour objet de contribuer à ce que notre politique monétaire ne crée pas de fausses incitations pour les finances publiques et qu'elle reste suffisamment à l'écart du financement monétaire de l'État.

Toutefois, les banques centrales de l'Eurosystème sont devenues les plus grands créanciers des États membres, et ce avant même l'éclatement de la pandémie. Les intérêts sur les titres souverains qui figurent dans nos bilans sont versés aux banques centrales et sont retournés au Trésor public par le biais de nos bénéfices. Par conséquent, pour cette partie de la dette publique, les coûts de financement sont dissociés du marché des capitaux. De ce fait, une grande partie de la dette publique est soustraite à la force disciplinaire du marché.

Je suis convaincu que les risques liés aux achats de dette souveraine pèsent lourd. Mais il est incontestable que les achats de titres peuvent être un instrument légitime et efficace de la politique monétaire. Il est donc nécessaire de procéder à un examen en continu, qui doit tenir compte de la raison de l'utilisation d'un instrument et de ses effets souhaités, ainsi que d'éventuels effets indésirables.

Également, et en particulier en temps de crise, trois aspects sont d'une importance particulière dans la politique monétaire : la bonne mesure, le choix des instruments appropriés et une conception intelligente des programmes. Nous en discutons intensivement au sein du Conseil des gouverneurs, et les points de vue peuvent varier d'un membre à l'autre.

Il est incontestable que la politique monétaire a dû agir ces derniers temps. En effet, selon nos prévisions, la tendance haussière des prix à moyen terme a encore une fois diminué dans la zone euro en raison de la pandémie.

Mais il est également essentiel pour moi que la part détenue par les banques centrales dans les titres souverains en circulation ne soit pas trop importante. Sinon, nous risquons de gagner une influence dominante sur le marché et d'aplanir les différences dans les primes de risque des titres souverains, ce qui affaiblirait encore davantage la force disciplinaire du marché. Ce problème, en particulier, est aggravé une fois de plus par la récente augmentation de la taille de l'enveloppe du PEPP.

Lors du lancement de ce programme, il était aussi essentiel pour moi qu'il soit limité dans le temps et clairement lié à la crise. Selon les récentes décisions, les achats nets d'actifs au titre du PEPP courent maintenant au moins jusqu'à la fin du mois de mars 2022. Nous devons veiller à ce que les mesures d'urgence en matière de politique monétaire ne deviennent pas un dispositif permanent : elles doivent être réduites après la crise.

Un autre point doit être tout aussi clair : si l'anticipation des prix l'exige, la politique monétaire doit être normalisée dans son ensemble. Toutefois, il pourrait être de plus en plus difficile pour les banques centrales de mettre fin à temps à l'orientation expansionniste, car des taux d'intérêt plus élevés ne devraient pas être appréciés par tout le monde.

3.2 Risque de domination budgétaire

En raison de l'augmentation du fardeau de la dette, la politique monétaire pourrait par la suite se voir de plus en plus contrainte de maintenir les taux d'intérêt à un niveau bas encore plus longtemps. Cela entraînerait un risque de domination budgétaire, telle que définie par l'économiste Michael Woodford, à savoir comme la pression exercée sur la banque centrale d'utiliser la politique monétaire pour préserver la valeur de marché de la dette publique.[12]

Une dynamique dangereuse pourrait ouvrir la voie à ce régime. En effet, si les responsables de la politique budgétaire s'attendent à ce que la politique monétaire vienne finalement à leur rescousse, ils pourraient considérer la viabilité des finances publiques comme donnée et accumuler des dettes supplémentaires. En conséquence, la pression sur la banque centrale pourrait être d'autant plus importante, et il serait encore plus difficile pour elle de tenir tête à cette pression. Si la banque centrale cède finalement à cette pression, les rôles habituels pourraient être permutés : dans le cas où la politique monétaire assure la solvabilité de l'État, les exigences de la politique budgétaire déterminent finalement le niveau de l'inflation.

Entre-temps, certaines voix qui veulent aller encore plus loin que prévu par la définition de Woodford se font déjà entendre : il est même question que l'Eurosystème annule une partie des dettes des États. Cette revendication semble, pour la majorité, extrême et aberrante, d'autant plus qu'elle est contraire aux traités européens. Elle souligne toutefois que le risque fondamental de domination budgétaire ne devrait pas être ignoré.

Si deux acteurs se livrent une lutte pour savoir qui gardera le dessus, la théorie des jeux peut illustrer différentes interactions. Par exemple, les interactions entre la politique monétaire et la politique budgétaire ont été modélisées comme une sorte de « jeu de la poule mouillée »[13] que j'ai déjà mentionné au début.

Le film musical « Footloose » (de 1984) fournit une indication sur la manière d'éviter les résultats défavorables dans une variante particulière de ce jeu. Sur un chemin étroit, le jeune Kevin Bacon et son antagoniste se foncent dessus à bord de tracteurs. Kevin Bacon veut éviter la catastrophe en sautant du tracteur. Mais son lacet s'est emmêlé autour de la pédale. Heureusement, son antagoniste croit qu'il ne peut plus gagner, et il saute lui-même. Bien que dans ce cas le hasard soit à l'œuvre, le lacet indique une chose : grâce à un attachement crédible, les joueurs peuvent exclure des résultats indésirables.

Dans ce sens, les banques centrales doivent être attachées à l'objectif de stabilité des prix. Pour ne pas susciter de fausses attentes, elles doivent dès lors clairement indiquer que si les anticipations des prix exigent un retour à la normale en matière de politique monétaire, il n'y sera pas renoncé par égard aux coûts de financement des États.

En outre, la théorie des jeux peut montrer que la politique budgétaire doit également s'attacher de manière crédible.[14] En effet, pour les raisons que je viens de mentionner, la politique monétaire dépend d'une politique budgétaire solide pour pouvoir garantir la stabilité des prix à long terme. C'est pourquoi des règles budgétaires crédibles sont si importantes et constituent un élément essentiel de l'Union monétaire.

La politique monétaire a donc besoin d'un socle solide qu'elle ne peut pas poser elle-même. L'indépendance et la mission claire de la politique monétaire représentent, à côté de finances publiques viables, une deuxième pierre angulaire de ce socle.

3.3 Indépendance et mission des banques centrales

3.3.1 Problème de l'incohérence temporelle

Certes, une banque centrale contrôlée par le gouvernement pourrait également faire une promesse de stabilité des prix. Toutefois, elle pourrait être incitée à s'écarter ultérieurement de son annonce et à poursuivre d'autres objectifs politiques. En particulier, la banque centrale sous influence pourrait tenter de faire baisser le chômage par une inflation non anticipée.

Cependant, les citoyens et les entreprises ne peuvent être trompés durablement. Ils discernent les incitations des décideurs et adaptent leurs attentes en matière d'inflation, leurs salaires et leurs prix à la hausse. En conséquence, l'inflation augmente sans que le chômage ne diminue.

Ce « biais inflationniste » n'est qu'un exemple du problème de l'incohérence temporelle identifiée par les lauréats du prix Nobel, Finn Kydland et Edward Prescott, dans diverses décisions de politique économique.[15] Ainsi, la politique s'écartera plus tard des plans annoncés si cela constitue pour elle la stratégie la plus efficace et si elle en a la possibilité. Ce problème de l'incohérence temporelle a été théoriquement dérivé par Kydland et Prescott il y a plus de quarante ans, en utilisant en partie les observations de Reinhard Selten.[16] Le « biais inflationniste » était conforme à l'inflation élevée des années 1970, une époque où les banques centrales indépendantes étaient encore l'exception. Pour le surmonter, les banques centrales ont reçu dans la pratique la mission d'assurer la stabilité des prix et obtenu leur indépendance à ces fins.

En effet, au cours des dernières décennies, de nombreuses études empiriques ont montré une corrélation négative entre l'inflation et l'indépendance des banques centrales, ce qui est une forte indication que des banques centrales indépendantes sont dans une meilleure position pour garantir la stabilité des prix que d'autres.[17]

3.3.2 Indépendance en période de faible inflation

Toutefois, l'indépendance des banques centrales a été remise en question, en particulier ces dernières années. Pour certains, elle semble devenue inutile dans un monde à faible inflation. Selon eux, les politiques monétaire et budgétaire vont de toute façon dans le même sens et devraient donc se coordonner plus étroitement.

Ce raisonnement méconnaît toutefois deux aspects. Tout d'abord, il serait dangereux de supposer que l'affaiblissement de l'indépendance n'aurait aucune influence sur l'inflation. Comme le souligne une récente étude de la , le problème de l'incohérence temporelle ne disparaît pas simplement dans un contexte de faible inflation.[18] Stanley Fischer, ancien vice-président du Conseil de la Réserve fédérale américaine, l'a formulé comme suit : « […] les préoccupations quant aux effets de l'influence politique sur la politique monétaire restent, dans la pratique, tout aussi justifiées en cas d'inflation trop faible qu'en cas d'inflation trop élevée. Cela est surtout dû au fait que l'horizon temporel de la politique est généralement plus court que celui qui doit être pris en compte dans les décisions de politique monétaire. »[19]

Mais ceux qui doutent de la valeur de l'indépendance des banques centrales négligent également un deuxième point : lorsque l'inflation augmente, les objectifs des politiques monétaire et budgétaire peuvent de nouveau diverger. Dans son numéro actuel, le magazine Economist a repris les arguments qui plaident en faveur d'un retour de l'inflation. Pour les journalistes, les arguments sont loin d'être écrasants, mais ils ne sont pas non plus hors du temps.[20] Par exemple, l'ancien banquier central Charles Goodhart souligne que les évolutions démographiques pourraient à l'avenir réduire l'offre mondiale de main-d'œuvre, ce qui pourrait accroître les salaires, l'inflation et les taux d'intérêt.[21] Selon Goodhart, le risque potentiel d'inflation ne devrait pas être ignoré.[22]

Pour moi, il est clair que nous ne devons pas nous leurrer sur l'hypothèse que les politiques monétaire et budgétaire vont toujours poursuivre le même chemin. L'indépendance des banques centrales n'a rien perdu de son importance.

3.3.3 Interprétation étroite

Cependant, outre le doute sur l'utilité de l'indépendance, il y a aussi un argument qui découle du principe de la démocratie.[23] En effet, l'indépendance d'une institution publique constitue une exception dans une démocratie. Elle nous a été accordée sciemment en vue de la politique monétaire afin que nous puissions remplir notre mission sans être influencés par la politique. Cette mission n'est cependant pas définie par nous-mêmes en tant que banques centrales. Elle est inscrite dans les traités européens. C'est la raison pour laquelle vaut ce que Otmar Issing a mis en avant : « Les banques centrales n'ont pas été dotées de leur indépendance pour étendre leurs propres missions. »[24]

Je suis convaincu que l'indépendance et une interprétation étroite de la mission doivent aller de pair. Elles sont les deux faces d'une médaille. Plus les banques centrales donnent une interprétation large à leur mission de politique monétaire, plus elles risquent de s'entremêler avec la politique et d'être surchargées tout le temps par de nouveaux objectifs et de nouveaux souhaits. Tôt ou tard, leur indépendance serait alors remise en question - et ce, à mon avis, à juste titre. Ce serait rendre un mauvais service à la stabilité des prix.

Une des recettes du succès d'une politique monétaire indépendante consiste donc à reconnaître et à respecter ses propres limites. Cela signifie également de maintenir suffisamment de distance vis-à-vis de la politique budgétaire. Il en va de même en ce qui concerne la politique économique ou la politique climatique.

4 Protection du climat et banques centrales

Ces derniers temps, l'Eurosystème a régulièrement été confronté à des demandes de jouer un rôle actif dans la lutte contre le changement climatique. En particulier, il nous est proposé de préconiser les titres « verts » dans le cadre de notre politique monétaire et de ne plus acquérir des titres de dette d'entreprises à fortes émissions de CO₂.

Il n'est toutefois pas de notre devoir, en tant que banque centrale, de sanctionner ou de promouvoir certains secteurs économiques. De telles décisions décalent fortement la distribution de ressources et de revenus et nécessitent donc une forte légitimation démocratique. C'est pourquoi la politique climatique relève des gouvernements et des parlements élus. Ceux-ci disposent également des instruments appropriés, tels que la fiscalité ou l'échange de droits d'émission, pour résoudre le problème économique sous-jacent.

Il est évident que, dans ce contexte, une action déterminée dans le domaine de la politique économique est nécessaire. Cette nécessité, illustrée par la « tragédie des biens communs », est connue depuis longtemps en théorie économique : une ressource librement disponible, mais limitée, est finalement trop utilisée. La surpêche en est un bon exemple. Si tous les pêcheurs peuvent librement accéder à la mer, chacun voudra ramener une prise importante, sans tenir compte des autres, voire des générations futures. C'est pourquoi, à long terme, la surpêche menace de nuire à tous, ce qui rappelle à nouveau le dilemme du prisonnier. C'est là que l'État est appelé à intervenir. Ainsi, par exemple, une taxe donne un prix aux conséquences de nos actions et incite à changer notre comportement.

Winston Churchill aurait dit un jour : « Si vous enfermez deux économistes dans une pièce, vous obtiendrez deux opinions, à moins que l'un des deux ne soit Lord Keynes. Dans ce cas, vous aurez trois points de vue. » Mais les économistes sont largement d'accord en ce qui concerne le changement climatique : pour le freiner, il est essentiel de fixer un prix plus élevé pour les émissions de CO₂. La politique monétaire ne peut pas se substituer à une tarification ambitieuse du CO₂ et à une politique climatique cohérente et crédible.

Sa tâche est d'assurer la stabilité des prix. Dans une crise économique telle que celle que nous traversons aujourd'hui, cela signifie soutenir l'économie dans son ensemble par des conditions de financement favorables. En conséquence, nos programmes d'achats de titres privés sont orientés sur le marché plus large.

Des études montrent que ces programmes remplissent leurs objectifs et qu'ils font baisser les coûts de financement de l'économie dans son ensemble. Ils ont donc une incidence non seulement sur les prix et les rendements des titres achetés, mais aussi sur ceux des titres non éligibles.[25] En effet, nos achats incitent les investisseurs à se tourner vers d'autres actifs plus risqués. Par conséquent, l'effet d'une utilisation ciblée des programmes d'achats pour orienter certains rendements du marché ne devrait pas être surestimé.

Et là encore, nous ne devrions pas fermer les yeux sur les éventuels conflits d'objectifs. Si la stabilité des prix l'exige, l'Eurosystème doit réduire ses achats de titres ou ses stocks. Mais même dans ce cas, le processus de transformation vers une économie climatiquement neutre doit être poursuivi.

Pour moi, il n'y a aucun doute que la protection du climat est l'un des défis les plus importants de notre époque et qu'elle ne peut pas être différée. Nous pouvons et devons tous faire davantage, y compris les banques centrales. Nous devons avant tout mieux comprendre les implications que le changement climatique peut avoir sur la politique monétaire. Car nous devons continuer à être en mesure de garantir la stabilité des prix.

Les banques centrales sont également appelées à agir lorsque le changement climatique ou la politique climatique entraînent des risques financiers. Dans le cadre de la supervision bancaire et de la surveillance de la stabilité financière, nous devons veiller à ce que les établissements de crédit prennent suffisamment en compte ces risques dans leur gestion des risques.

Mais les risques financiers liés au climat peuvent également concerner les actifs financiers des banques centrales. C'est pourquoi nous devrions également les inclure de manière appropriée dans notre gestion des risques. Cela vaut particulièrement pour les portefeuilles de politique monétaire. À cet égard, il est légitime d'exiger des émetteurs de de titres et des agences de notation des informations en matière de protection du climat. À mon avis, l'Eurosystème devrait envisager, dans le cadre de la politique monétaire, d'acquérir ou d'accepter en tant que garanties uniquement des titres dont les émetteurs respectent certaines obligations de rapport concernant le climat. En outre, nous pourrions considérer de recourir uniquement aux notations des agences de notation financière qui tiennent dûment compte des risques financiers liés au climat.

De cette manière, les banques centrales pourraient, au-delà de leur propre gestion des risques, également améliorer la disponibilité d'informations et jouer un rôle de catalyseur pour le changement du système financier. En même temps, l'Eurosystème pourrait ainsi soutenir les politiques climatiques de sans risquer d'entrer en conflit avec ses tâches essentielles.

5 Conclusion

Mesdames, Messieurs,

l'expression suivante provient de l'économiste John McMillan : « L'expérience nous apprend à voir les arbres; la théorie des jeux nous aide à voir la forêt. »[26] Je voudrais conclure avant que les arbres ne cachent la forêt.

La théorie des jeux aiguise notre regard sur l'interaction entre les différentes attentes et stratégies à l'œuvre dans l'économie, tant entre les décideurs politiques qu'entre eux et les acteurs privés.

Il ne fait aucun doute que la pandémie de coronavirus pose un défi inédit aux politiques budgétaire, économique et monétaire. Dans les efforts entrepris à cause de la crise, il ne faut pas oublier que les différents domaines politiques poursuivent des objectifs prioritaires divergents. Pour que l'interaction serve en fin de compte le bien commun, il est particulièrement important de ne pas brouiller les responsabilités entre les différents domaines politiques et de ne pas surcharger la politique monétaire.

Paul Volcker, qui, en tant que chef de la Réserve fédérale, a vaincu la « grande inflation » des années 1970 aux États-Unis, l'a résumé ainsi : « Si on demande trop de [la banque centrale] - par exemple de soutenir une politique budgétaire mal menée, de corriger les déséquilibres structurels ou de résoudre la quadrature permanente de l'hypothétique cercle de stabilité, de croissance et de plein emploi - [alors] elle restera inévitablement en deçà des attentes. Si elle perd en même temps de vue son objectif fondamental d'assurer la stabilité des prix […], ces autres objectifs resteront eux aussi impossibles à atteindre. »[27]

Je vous remercie de votre attention !

Notes de bas de page:

1. Deutsche Bundesbank (2020), Perspectives de l'économie allemande pour les années 2021 à 2023, rapport mensuel, décembre 2020, p. 17-38.
2. B. Bonadio, Z. Huo, A. A. Levchenko et N. Pandalai-Nayar (2020), Global Supply Chains in the Pandemic, discussion Paper, n° 14766.
3. R. Baldwin et R. Freeman (2020), Trade conflict in the age of Covid-19, VoxEU, https://voxeu.org/article/trade-conflict-age-covid-19.
4. (2020), Navigator: Now, next and how for business, https://www.business.hsbc.com/navigator.
5. Deutsche Bundesbank (2017), The danger posed to the global economy by protectionist tendencies, Rapport mensuel, juillet 2017, p.79-95.
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