Banque Cantonale de Geneve : “Black swan”, “grey rhino” or just moderation?

A l'heure de la clôture du 3^e trimestre marquant une inévitable retenue des investisseurs sur les bourses occidentales, la montée de certains risques exacerbe la perception d'incertitude. Au risque inflationniste, qui a marqué le début d'année, se sont ajoutés les risques de la 4^e vague, géopolitique, ou d'instabilité financière. La cas Evergrande fait trembler les places internationales. Alors, « black swan », « grey rhino » ou transition nécessaire vers plus de modération saine et attendue ?

En phase d'accélération de croissance, la montée des incertitudes est en général négligée, comme en atteste l'appétit pour le risque des investisseurs face aux pressions inflationnistes du début d'année. En revanche, dès l'apparition des premiers signes de modération, plus pressants en Chine, la prise en compte des risques sème progressivement le doute au profit de l'incertitude. Est-ce à dire qu'elle est par nature le « black swan » précipitant les marchés financiers dans la prochaine crise ?

Conscients des menaces, les autorités surfent sur les sables mouvants pour gérer l'instabilité. Financière ou économique, celle-ci est issue notamment de la montée des disparités, principales caractéristiques et héritages de la crise pandémique. En donnant accès à un revenu disponible stable et durable, la croissance modérée, basée sur la productivité du travail et l'inflation maîtrisée des salaires, est la principale source de réduction des disparités. Les autorités économiques américaine, européenne et chinoise ont ainsi défini les orientations de leurs plans de relance : investissements d'infrastructure et de communication (plus de 50% des postes de dépenses), investissements dans les transitions énergétique, digitale et démographique facilitent l'accès au revenu du travail à une large majorité de la population et offrent les soubassements d'une croissance plus équilibrée. En Chine aussi le sujet des hétérogénéités est prégnant comme en atteste la politique du président Xi Jinping orientée sur la fiscalité, l'éducation et la santé. Partage de profitabilité, limite de temps d'écran des plus jeunes, etc., tout concourt à stimuler la redistribution vers le travail et sa productivité future, vecteur d'une meilleure stabilité sociale et d'une prospérité commune.

Si le rôle des politiques économiques dans ce domaine paraît souverain, les autorités monétaires ont également leur part à jouer dans ces écarts financiers creusés, par le combat de l'inflation des prix des biens et services et de celle des actifs (mobiliers et immobiliers). L'inflation des biens et services tout d'abord, dans les économies développées, est alimentée principalement par les salaires et les revenus du travail ; en scrutant de près les chiffres de l'emploi, par une batterie d'indicateurs de disparités, la Fed ne se contente plus de l'objectif de plein emploi pour orienter sa politique des taux d'intérêt. Ensuite, le combat contre l'instabilité financière a requis l'utilisation d'instruments non-conventionnels (taux négatifs et rachats d'actifs), source de disproportions de richesse. En inondant de liquidités, en homogénéisant le coût du temps, en absorbant les titres obligataires disponibles, la Fed et ses homologues internationaux forcent une réallocation des portefeuilles d'actifs financiers (actions, obligations, liquidités) et immobiliers. En résulte une inflation des actifs. En Suisse par exemple, l'appréciation de la fortune privée a été entretenue principalement par les actifs immobiliers. Sachant qu'elle compte seulement 38% de propriétaires, la distribution des richesses qui en résulte affiche forcément une disparité.

Presse donc la normalisation monétaire. De la chimie à l'alchimie de normalisation, les banquiers centraux vont devoir se concerter pour éviter le double sens et les interprétations ; le « forward guidance » et la politique du petit pas seront de rigueur dans le resserrement. Et, dans l'attente, le recours aux règles macro-prudentielles peut être adéquat pour limiter les risques et les vulnérabilités du système financier. La BNS a récemment rappelé leur utilité, notamment dans le cadre de l'augmentation rapide des crédits immobiliers et des prix résidentiels de certains biens. Si le rôle des autorités, économiques et monétaires, est central dans cette reprise, doit-on également lui attribuer la propriété des risques accumulés susceptibles de faire dérailler le cycle et définir les contours d'une crise annoncée ? De toute évidence, l'accumulation des incertitudes est assez typique de cette phase de marchés, après une accélération continue de plus de 18 mois et une dynamique industrielle remarquable. Le tassement statistique des variables économiques va se prolonger et se mouvoir en attentes décevantes après l'euphorie récente. Pourtant, si ces indicateurs de surprises et déceptions offrent des marqueurs intéressants de dynamique du sentiment de court terme (momentum), ils ne peignent pas la liste de risques avérés. En conséquence, en s'inscrivant dans la tendance basée sur les fondamentaux des entreprises de profitabilité solide et durable, on combat la perte de momentum et la montée de volatilité. Les niveaux temporairement perdus, seront récupérés dans un horizon d'investissement de 12 mois et sans coût supplémentaire. Alors n'abusons pas des termes « black swan », « grey rhino » pour justifier les couvertures, remettons-nous aux fondamentaux de modération, indispensables au retour d'une certaine stabilité et égalité de traitement. La Chine en avance, a orchestré cette phase de modération domestique. Elle continue toutefois de progresser à un rythme digne de la décennie passée, et le cycle des semi-conducteurs dans lequel elle est significativement impliquée (68% des échanges de smart phones), se poursuit.