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BHG GROUP AB

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BHG Group AB : Leroy-Merlin scandinave, pure player digital

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16/06/2020 | 08:38

Bygghemma Group, renommé BHG l'an passé, est la plate-forme de vente en ligne leader en Scandinavie dans la catégorie bricolage et habitat — en somme une sorte de Leroy Merlin digital.

A partir de ses 30 sites internet — dont les célèbres Bygghemma, Trademax, Chilli et Furniturebox — le groupe offre à ses clients le plus large assortiment de produits, soit plus de 2 000 marques et 500 000 références, à des prix compétitifs et bien sûr assortis de nombreux services : livraison à domicile, installation, réparation, garanties, etc.

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Bygghemma a été fondé en Suède en 2006 comme un distributeur "pure player" — c'est-à-dire 100% digital — de produits de bricolage pour le compte de marques tierces. Les années suivantes, sous la direction de la firme de private equity FSN Capital, des investissements massifs ont été consentis dans l'expansion horizontale — c'est-à-dire vers de nouveaux segments — et l'infrastructure technologique du groupe.

Le marché adressable par BHG — celui dit du "home improvement", ou amélioration de l'habitat, comme le décrit aussi Leroy Merlin — dépasse 230 milliards de SEK en Europe du Nord, ou 22 milliards d'EUR, et représente en volumes la troisième catégorie de vente au détail derrière l'alimentaire et le textile. Bien que stagnant en valeur absolue — l'industrie croît même moins vite que le PIB — les taux de croissance dans la vente en ligne sont excellents, de l'ordre de 20% par an.

La pénétration de la vente en ligne reste cependant faible par rapport aux autres catégories, par exemple les produits électroniques ou l'habillement, dont le commerce est désormais massivement "digitalisé". En l'état, seuls 15% des ventes de matériel de bricolage et d'ameublement sont réalisées en ligne, ce qui laisse un espace d'expansion tout à fait confortable aux "pure players" comme BHG.

Ce dernier l'a bien compris, et grignote peu à peu les parts de marché de ses concurrents "brick and mortar" traditionnels, aux prises avec une croissance anémique et des structures de coûts fixes punitives. Autre avantage d'un pure player dans cette catégorie du "home improvement" : les paniers moyens plus élevés que dans d'autres catégories assurent de confortables marges brutes, ainsi que de faibles taux de retours et d'un risque d'obsolescence des inventaires négligeable.

Un autre avantage des marges brutes supérieures à d'autres catégories est un coût d'acquisition moyen des client ("CAC") généralement amorti dès la première commande. La base de clients de BHG recèle ainsi une valeur supérieure à celles d'autres acteurs du e-commerce, en particulier pour ses clients qui passent plus d'une commande par an.

Enfin, signalons qu'en amont d'une demande digitale en hausse prononcée, les barrières à l'entrée sont ici plus hautes qu'ailleurs : atteindre une échelle réellement optimale — via la qualité de l'infrastructure logistique et technologique — confère aux chefs de file un avantage compétitif essentiel, ainsi qu'une capacité à négocier de meilleurs prix de gros auprès des fournisseurs et tierces parties.

Toutes ces caractéristiques justifient une prime à la valorisation du groupe, aussi bien par rapport à des pairs actifs dans d'autres catégories qu'à ses concurrents directs — ce que le marché semble avoir réalisé récemment.

Même si BHG possède 80 showrooms à des fins de démonstration, les ventes sont très majoritairement (>85%) réalisées en ligne. Le modèle d'affaires est celui d'un intermédiaire entre le client et le fournisseur, ce qui permet au groupe de maintenir des inventaires très limités, et ainsi de minimiser son besoin en fonds de roulement — d'où une génération de cash supérieure à nombre d'autres détaillants.

Son positionnement pionnier a permis à BHG de s'emparer de 30% des parts de marché en Scandinavie, et celles-ci ne cessent de grandir. L'an passé, cette domination s'est traduite par deux millions de commandes en ligne et un chiffre d'affaire de 6,2 milliards de SEK, ou €600 millions. Les jalons de performance habituels — visites, engagements via mobile et panier moyen — suivent tous une tendance ascendante.

Au niveau de la répartition géographique, la Suède représente 45% des ventes, le Danemark 20%, la Finlande et la Norvège 15% pris ensemble. Les ventes en Europe de l'Est — pour l'instant le seul marché étranger sur lequel le groupe est actif — ne représentent que 10% du chiffre d'affaires consolidé, mais les ventes y ont augmenté de 70% l'an passé.

A part Ikea, un concurrent bien sûr redoutable à tous les niveaux, aucun rival n'est en mesure d'égaler l'échelle et la puissance de frappe de BHG.

Cette dernière est issue d'une très agressive stratégie de croissance externe, avec de multiples acquisitions pour pénétrer des segments — salles de bains, sols, matériel de jardin, etc. Les marges d'exploitation en amélioration et une croissance organique soutenue — typiquement comprise entre 10% et 15% par an — attestent de la bonne intégration des entreprises rachetées.

En l'état, les marques "propres" de BHG comptent pour environ 45% des ventes. La poursuite de la stratégie de M&A — et la multiplication des canaux de distribution qui s'ensuit — entraîne une part croissance de ces dernières dans les ventes totales, au détriment des marques tierces. Potentiellement plus profitable, cette transition comporte cependant le risque de s'aliéner certains fournisseurs.

Au niveau des cash-flows, on l'a dit, le modèle d'intermédiaire permet un assortiment de produits quasi illimité tout en maintenant un besoin en fonds de roulement négatif — car les acheteurs paient à la commande, tandis que BHG paie les vendeurs avec un délai ; par ailleurs, les entrepôts du groupe sont gérés par des sous-traitants, qui ne stockent que des produits aux turnovers très rapides.

Les retours, garanties et SAV sont assurés par les vendeurs, ce qui supprime des coûts et des complications — mais génère bel et bien des commissions lorsque ces services sont souscrits via la plate-forme de BHG.

Les retours sur investissement de la stratégie de croissance externe sont satisfaisants, avec des profits cash — ou free cash-flows, ici une meilleure mesure de la capacité bénéficiaire puisque les profits comptables sont lésés par des amortissements élevés — multipliés par cinq entre 2015 et 2019, de SEK 60 à 300 millions de SEK après 1,3 milliards dépensés en acquisitions.

En 2018, les firmes de private equity FSN Capital et EQT — qui détiennent conjointement 49% des actions en circulation — ont initié une IPO partielle pour alléger le bilan. De petites émissions d'actions ont suivi, et d'autres restent sans doute à prévoir dans la perspective de réduire un levier toujours équivalent à environ x3 l'EBITDA ajusté. Les investisseurs curieux du dossier surveilleront donc avec attention le prix auquel ces nouvelles actions trouveront preneur...

Le groupe est présentement valorisé à x20 ses profits cash anticipés en 2021, et x13 son EBITDA. De nouvelles acquisitions conduiraient sans doute les analystes à relever ces perspectives. C'est le pari que relève Zonebourse, qui intègre l'action BHG à son portefeuille Europe PEA.


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Chiffre d'affaires (SEK)
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Chiffre d'affaires (USD)
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Nombre d'employés
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CA / Employé (SEK)
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CA / Employé (USD)
422 627
Flottant
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Capitalisation flottante (USD)
1 003 248 285
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Echange moy. 20 séances (USD)
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