N'est pas Constellation Software qui veut. Le spécialiste de la vidéo-conférence Enghouse, qui sur le papier entend émuler le modèle de Mark Leonard, prouve que la copie vaut rarement l'original.

Une différence notable entre les deux groupes : la politique de rémunération. Là où Mark Leonard se verse un dollar symbolique de salaire, ne distribue pas de stock-options et n'a jamais cédé un seul de ses titres, Stephen Sadler, lui, se verse des millions par an et n'hésite pas à se délester de ses titres lorsque la valorisation flirte avec ses plafonds historiques.

Il est imité en cela par le célèbre milliardaire québécois Pierre-Paul Lassonde, lui aussi vendeur actif de ses titres au fil des derniers trimestres. A eux deux, les intéressés contrôlent toujours un cinquième du capital. Il est vrai que le cours offre depuis quelques mois une porte de sortie moins attractive. 

Enghouse, qui tente de se démarquer des plates-formes de vidéo-conférence plus universelles comme Teams ou Zoom, souffre d'une décroissance prononcée de son chiffre d'affaires ces deux précédentes années. Ceci, malgré l'explosion de la visio-conférence depuis la pandémie !

Les résultats du premier semestre 2023 marquent une stabilisation de l'hémorragie. On pourrait s'en féliciter, sauf que celle-ci s'est en fait réalisée au prix de deux nouvelles acquisitions, soit $25 millions. Sans ces dernières, l'érosion se serait poursuivie. 

C'est en réalité la faiblesse du modèle : hors acquisitions, le chiffre d'affaires organique décline rapidement. Les opérations de croissance externe ne sont ainsi qu'un soin palliatif, ou un "capex de maintenance" si l'on souhaite présenter les choses de manière moins cynique.

Elles maintiennent la génération de cash à flot, certes, mais la création de valeur est très modeste, voire négative sur le temps long. Orienté à la baisse, le cours de bourse reflète cette impasse structurelle.