Magellan Midstream Partners, L.P. (NYSE : MMP) est une société américaine dont l'activité principale est le transport, le stockage et la distribution de produits pétroliers. En outre, le groupe est propriétaire du plus long réseau de pipelines de produits pétroliers raffinés du pays, offrant un accès direct à la moitié des raffineries en activité et capable de stocker plus de 100 millions de barils de produits pétroliers tels que l'essence, le carburant diesel et le pétrole brut.

Cet acteur clé du segment “midstream” de l’industrie pétrolière, possède un réseau de pipelines de plus de 15,000km. Reliant les grands bassins du Texas (Eagle Ford, Permian, etc.) à la région des Grands Lacs en traversant le Midwest, qu'il maille entièrement. Sans oublier des extensions vers l'Arizona et le Colorado ou vers les gisements du Dakota (Bakken, etc.).

En bref, inutile d’épiloguer sur le caractère stratégique de tels actifs, uniques, essentiels et non-reproductibles, en particulier dans un contexte où les capacités de raffinage aux Etats-unis - et en Europe - diminuent dangereusement, diktat écologique et désintérêt des capitaux privés obligent. Ce qui explique le transfert de ces capacités essentielles vers d'autres pays, notamment la Chine et l'Arabie Saoudite. Une dépendance qui fait craindre de dangereuses atteintes à la souveraineté et probablement de réguliers pics inflationnistes. 

Performance Opérationnelle : 

Le chiffre d’affaires de Magellan Midstream Partners est remarquablement stable. Cela s’explique par un modèle d’affaire reposant à 85% sur des commissions fixes d'utilisation. Une stratégie gagnante pour ce qui est de la prévisibilité des revenus. Le reste du chiffre d'affaires provient de commission variable indexée sur les variations de prix des produits raffinés - eux-mêmes implicitement corrélés au WTI.

L'intérêt des véhicules types Master Limited Partnership (MLP) cotés, comme l’est Magellan, combine les avantages fiscaux d'un partenariat privé en termes de distribution de dividendes avec la liquidité d'une société cotée en bourse. Fort de cela, Magellan est donc un généreux payeur de dividendes.

Au cours actuel, Magellan retourne un rendement sur dividende de presque 8% avec un historique de croissance de dividende ininterrompu sur vingt ans.

Concernant les profits, ceux-ci ont, comme les revenus, doublé sur la dernière décennie. Fait inhabituel et particulièrement appréciable : le nombre de titres - appelé "partnership units" dans le cas d’un MLP - en circulation ont sensiblement diminué suite à des rachats de titres en 2020 et 2021. Une opération d’autant plus intéressante qu’elle a été effectuée à des niveaux de valorisation particulièrement attractifs.

Performance Financière :

Au niveau des cash-flows, Magellan Midstream Partners a généré sur la décennie 2012-2022, 6 milliards de dollars de free cash-flow via ses activités, et 7 milliards si l'on compte les diverses cessions d'actifs, fort lucratives au demeurant. Etant donné que les derniers exercices ne sont pas nécessairement tenables pour estimer un FCF annuel "normalisé", partons sur la base du FCF annuel moyen des 5 derniers exercices retraité des cessions d'actifs : il atteint précisément 700 millions de dollars. Voici donc, grosso modo, notre profit distribuable en cash retraité des éléments exceptionnels. Or la distribution actuelle, c'est-à-dire les dividendes, est d’environ 900 millions de dollars par an. Un problème de pérennité du dividende poindrait-il à l’horizon ?

Cette dynamique préoccupante s'accompagne d’un signal négatif supplémentaire : la hausse prononcée de l'endettement sur la décennie. La dette croît d’environ 3 milliards de dollars soit environ quatre fois la capacité bénéficiaire annuelle hors cession d'actifs.

Ce qui nous amène à la conclusion suivante : Magellan Midstream Partners ne fait pas exception à la majorité des MLP. Autrement dit, la société américaine est plutôt destructrice de valeur à en croire le Total Shareholder Return (TSR) des dernières années. D’autant plus qu’à moins qu'il y ait un réservoir intarissable d'actifs à céder à très bon prix, la capacité de distribution de dividende va un jour atteindre sa limite.

Vous l’aurez compris, les "units" d’une MLP sont, dans une certaine mesure, comparables à des obligations. Cependant, le risque de subir une perte en capital - chute du cours des actions - si le dividende en numéraire venait à baisser, existe. Comme pour tout actifs retournant d’importants rendements, il est donc nécessaire de se demander pourquoi et comment cela est possible ainsi que de se questionner sur les risques qui accompagnent ce ROI hors-normes - la pérennité du dividende ou les risques de perte en capital en étant souvent les causes. Dans le cas de Magellan Midstream  Partners, le rendement des dividendes se maintient aux alentours des 7.5% depuis plusieurs années. En revanche, les cours chutent depuis 2014, offrant ainsi aux actionnaires un retour sur investissement bien moins important que ne le laisse paraître le simple rendement du dividende...