Avec la récente addition des actions Onsemi au sein de son portefeuille US, Surperformance — la société éditrice du site, aussi conseil exclusif du fonds Europa One administré par Cholet Dupont — entend poursuivre sur cette lancée. Le groupe américain est un spécialiste reconnu des semi-conducteurs embarqués dans les véhicules hybrides et électriques, en particulier ceux consacrés à la gestion de la puissance et aux systèmes de capteurs vidéo. 

Graphique ON Semiconductor Corporation

Niveau performance économique, la dernière décennie fut certes mitigée. Si le chiffre d'affaires a été multiplié par quatre, les profits ont stagné à cause d'une diversification excessive, d'où de moindres effets d'échelle. Cela dit, le management a décidé d'adresser le problème pour de bon, et enfin initié une revue stratégique : il projette de céder ses activités moins lucratives pour se concentrer sur les joyaux de la couronne, c'est-à-dire sur la conception de composants destinés à équiper les véhicules de demain. 

Onsemi emboîte ainsi le pas à tous les grands constructeurs. GM, Ford, VW, Daimler, Stellantis, Toyota et Honda — tous clients du groupe — ont en effet engagé des centaines de milliards dans l'électrification. Les analystes projettent que, d'ici 2030, la moitié des véhicules vendus dans le monde seront électriques, ou au moins hybrides. Même BMW s'y est mis, après avoir pourtant opposé une longue résistance à ce qu'il décrivait comme un effet de mode passager. La tendance, a priori, est donc partie pour durer.

Voici précisément ce pour quoi se préparait Onsemi depuis des années. Le groupe s'attend désormais à voir le nombre de ses composants par véhicules multiplié par trente — projection du management. Comme l'industrie automobile représente un tiers de son chiffre d'affaires, et qu'il défend une part de marché dominante dans les systèmes dits "ADAS " ("Advanced Driver-Assistance Systems"), entre autres, les répercussions attendues sont importantes et sans doute très positives. 

Onsemi possède par ailleurs un portefeuille d'activités complet dans les télécommunications ou l'industrie, où les grands tendances du moment — déploiement de la 5G sur les réseaux et de la robotique sur les chaînes de montage — laissent entrevoir une pareille explosion de la demande de semi-conducteurs. 

Si tout n'est pas parfait dans l'historique opérationnel et financier du groupe — la faute, on l'a dit, à une diversification excessive et un portefeuille d'activités trop fourni, donc trop fouilli — la profitabilité est restée  solidement ancrée dans le vert. Sur la dernière décennie, Onsemi a généré un cash-flow d'exploitation cumulé de $7.3 milliards, répartis pour une moitié vers les investissements dans son outil industriel, pour l'autre moitié vers diverses acquisitions, dont celle de Fairchild en 2016.

Non-accrétives en termes de bénéfices, ces opérations de croissance externe ont tout de même permis de constituer une offre de produits exhaustive et compétitive à destination de l'industrie automobile. Difficile à percevoir il y a encore quelques années, leur intérêt stratégique est désormais évident. 

Toujours dans le registre des acquisitions, Onsemi a récemment consolidé sa supply chain en rachetant son fournisseur GT Advanced Technologies, réputé pour son difficile divorce avec Apple. Cette opération est elle aussi plus stratégique que financière : le management est d'ailleurs très clair sur ce point, puisqu'il ne craint pas d'indiquer que les synergies exigeront des années d'efforts avant de se concrétiser ; une telle candeur est inhabituelle, sinon presque touchante où les promesses extravagantes sont monnaie courante.

Au niveau de la gestion, et toujours au fil de la dernière décennie, on remarquera la curieuse absence de dividendes, compensée toutefois par $1.4 milliards dépensés en rachats d'actions — d'où l'augmentation de l'endettement pour un même montant — alors que la valorisation du groupe était deux à trois inférieure à ses niveaux actuels. La base actionnariale — institutionnelle et fragmentée — n'y trouvera certainement rien à redire. 

Sa position compétitive maintenant bien établie, le groupe ambitionne donc de se concentrer la croissance de ses profits plutôt que celle de son chiffre d'affaires. Le management table sur une marge  brute de 45% et sur sa capacité à générer au moins $2 milliards de profits cash — "free cash-flow" — par an dès que le catalogue sera délesté de ses boulets. La valorisation boursière du moment qui oscille entre $20 et $25 milliards ne reflète pas nécessairement ces perspectives qui chantent, ceci alors même que le secteur des semi-conducteurs vit les heures les plus prospères de son histoire.

Ce dernier bénéficie en effet d'une demande croissante — une sorte de loi de Moore appliquée aux composants électroniques — doublée de hausses de prix vertigineuses depuis l'irruption du Covid-19 et les perturbations entraînées sur des supply chains hyper-complexes. Lesdites hausses ont pour l'instant été bien absorbées par les clients, mais qui sait combien de temps cela durera ? Il est également possible que le marché continue de pénaliser la valorisation du groupe tant qu'il n'aura pas cédé les parties les moins reluisantes de son portefeuille, ou tout simplement qu'il ne croit pas aux projections de son management. 

Les analystes qui suivent Onsemi — dont le consensus est sondé en temps réel par Zonebourse — sont en revanche unis comme un seul homme dans leur appréciation positive des derniers développements. Ils viennent à ce titre de relever leurs estimations de résultats pour les années qui viennent — signal que Zonebourse, fidèle à sa stratégie momentum, attendait justement pour actionner cet investissement. On ne perdra bien sûr pas de vue les trois principaux risques : exécution maladroite du plan de restructuration ; retournement de cycle pour le secteur des semi-conducteurs en général ; surplus d'inventaires chez les constructeurs automobiles, qui ralentirait les commandes et compresserait les marges.

Onsemi est une position du portefeuille US de Zonebourse.