Un flux financier qui a permis de financer les entreprises les plus risquées du monde et qui s'est transformé en un marché estimé à 1 500 milliards de dollars au cours des années où les taux d'intérêt étaient bas est en train de se tarir, car les hausses de taux agressives entraînent des conditions d'emprunt plus difficiles et des incertitudes.

Le rythme des émissions de "collateralised loan obligations" (CLO), qui regroupent les prêts des entreprises les plus fragiles et les reconditionnent sous forme d'obligations, s'est ralenti.

Les gestionnaires d'actifs spécialisés ont émis des CLO d'une valeur de plus de 500 milliards de dollars en 2021, année de forte stimulation monétaire post-pandémique. Près de 69 milliards de dollars ont été lancés ou refinancés au cours du premier semestre de cette année, soit une baisse de 41 % par rapport à la même période en 2022, selon les données de JP Morgan.

Ces véhicules, populaires auprès des fonds spéculatifs, des assureurs et des gestionnaires d'actifs lorsque les coûts d'emprunt sont bas et que les investisseurs sont à la recherche de rendement, représentent jusqu'à 60 % de la demande de prêts de pacotille notés B ou moins, selon S&P Global Ratings.

Mais le marché s'est essoufflé au moment même où les entreprises dont la dette est considérée comme un investissement spéculatif sont confrontées à une montagne de besoins de refinancement dans les années à venir.

La plus forte hausse des taux d'intérêt mondiaux depuis des décennies, une récession mondiale anticipée et la diminution du nombre de nouveaux CLO pour soutenir les emprunteurs mal notés risquent de créer un cocktail toxique de détresse pour les entreprises.

"Il n'y a pas encore eu de pertes de crédit importantes, mais on s'attend à ce que les taux de faillite [pour les prêts aux entreprises] augmentent", a déclaré Rob Shrekgast, directeur chez KopenTech, une plateforme électronique de négociation et d'analyse pour les CLO.

NUAGES DE TEMPÊTE

Selon KopenTech, les CLO sont devenus un marché d'une valeur d'environ 1 500 milliards de dollars.

À l'avenir, la demande d'obligations émises par ces véhicules "diminuera de manière significative", a noté Neha Khoda, stratège en crédit chez Bank of America (BofA), ce qui pourrait entraîner une augmentation des taux de défaillance.

Bien qu'ils soient actuellement peu élevés, les défauts de paiement augmentent. La restructuration du détaillant français Casino et la faillite du détaillant américain Bed Bath & Beyond révèlent les fissures dans les modèles d'entreprise qui étaient auparavant protégés par l'abondance de la masse monétaire et les faibles taux d'intérêt, ont déclaré les analystes.

S&P Global estime que plus d'une entreprise américaine sur 25 et près d'une entreprise européenne sur 25 seront en défaut de paiement d'ici mars 2024.

Marta Stojanova, directrice du financement à effet de levier chez S&P, a déclaré qu'il s'agira d'une lente montée de la détresse chez les emprunteurs notés "junk".

Un "risque de baisse", selon elle, serait "le manque de financement à un niveau abordable" pour les emprunteurs à faible flux de trésorerie dont les prêts existants doivent être refinancés.

Les entreprises à faible flux de trésorerie, dont la dette est considérée comme indésirable, paient déjà le taux d'intérêt moyen le plus élevé sur les dettes à taux variable depuis 13 ans, a ajouté S&P.

Selon les estimations de S&P, les entreprises américaines bénéficiant de notations de crédit spéculatives, qui dominent les pools de prêts CLO mondiaux, doivent refinancer environ 354 milliards de dollars de dettes d'ici à la fin de 2024, puis 813 milliards de dollars supplémentaires entre 2025 et 2026.

OBSTACLES

Le marché des CLO s'est ralenti parce que les investisseurs veulent des paiements plus élevés pour compenser le risque de prêter à des emprunteurs plus faibles.

"Vous avez plus de risques maintenant et vous voulez être compensé pour ce risque", a déclaré Aza Teeuwen, gestionnaire de portefeuille chez TwentyFour, gestionnaire d'actifs spécialisé dans les titres à revenu fixe.

Lors de la création des CLO, les gestionnaires de ces véhicules utilisent les prêts comme garantie pour des obligations dont le prix et le degré de sécurité varient. Les investisseurs dans les tranches considérées comme les plus sûres obtiennent les rendements les plus faibles, tandis que ceux qui détiennent la part d'actions la plus risquée reçoivent les flux de trésorerie excédentaires après que les autres investisseurs ont été remboursés.

Aujourd'hui, les gestionnaires de fonds qui achètent les tranches les mieux notées exigent des rendements plus élevés. Cela a eu pour effet de réduire les rendements des actions, et sans investisseurs en actions, les CLO ne peuvent pas être mis en place.

Selon les calculs de S&P, alors que les investisseurs en actions des CLO pouvaient obtenir un rendement annuel de 15 % avant 2022, les transactions dont le prix est fixé aujourd'hui n'offriraient qu'un rendement d'environ 7 %.

"Vous ne pouvez plus constituer un (nouveau) portefeuille", a déclaré Laila Kollmorgen, directrice générale et spécialiste des CLO chez PineBridge Investments.

Mme Kollmorgen a déclaré qu'elle trouvait encore de bonnes opportunités dans les tranches de CLO bien notées vendues sur le marché secondaire.

"Nous savons qu'il y aura des défaillances (de prêts) à un moment ou à un autre", a déclaré Mme Teeuwen. "Les fonds propres (CLO) ne rapportent pas assez d'argent pour justifier leur achat.

Les CLO ont une période de réinvestissement pouvant aller jusqu'à cinq ans, après quoi ils ne peuvent plus acheter de nouveaux prêts. Selon la BoFA, 38 % des CLO existants atteindront cette date d'expiration d'ici la fin de l'année 2023.

Il s'agit là d'une autre source de diminution de la demande de créances douteuses et d'un facteur que M. Khoda de BofA définit comme "un signal d'alarme pour les émetteurs ayant des échéances à court terme".

M. Kollmorgen, de PineBridge, prévoit des temps incertains pour les emprunteurs à haut risque.

"Les hausses de taux d'intérêt auront un impact sur les entreprises et leurs bilans, il s'agit simplement de savoir quand elles se concrétiseront."