De quoi le marché obligataire japonais est-il le nom ?

Constitué de plus de 1 000 000 milliards de yens (7 900 milliards de dollars) de dette, le marché des obligations d'Etat du Japon est l'un des plus importants au monde. Mais sept ans d'une politique appelée contrôle de la courbe des taux (YCC) l'ont transformé en l'un des marchés les moins liquides du monde.

Pour stimuler les prêts, la croissance et l'inflation, la Banque du Japon a bloqué les taux d'intérêt à court terme à -0,1% et les rendements à 10 ans autour de zéro depuis 2016. Au cours de cette période, elle a par trois fois assoupli sa tolérance à l'égard des mouvements du rendement à 10 ans au-dessus ou en dessous de zéro. Tout récemment en décembre, lorsqu'elle a soudainement élargi sa fourchette cible de plus ou moins 0,25 point de pourcentage à plus ou moins 0,5 point de pourcentage.

10Y Japan
Rendement du 10 ans japonais

Comme les rendements obligataires augmentent lorsque les prix baissent, la défense de la limite supérieure de la bande a forcé la BoJ à acheter des obligations en grandes quantités, ce qui fait qu'elle possède plus de la moitié du marché.

Comment les échanges ont-ils été affectés ?

Les volumes d'échanges ont diminué car les participants au marché ont eu du mal à supporter les interventions soudaines et massives de la BOJ, si bien que le marché attend désormais la banque centrale tous les jours. "Un peu après 10 heures, nous vérifions ce que la BOJ va annoncer, et cela détermine le mouvement du marché de la journée", a expliqué Tomohiro Mikajiri, responsable du trading des titres à revenu fixe en yens et non-yens au Japon pour Barclays. "Il est difficile de prendre des positions sans vérifier si la BOJ mène des opérations d'achat d'obligations d'urgence, et si c'est le cas, quelles échéances la BOJ cible, et à quels prix".

La courbe de rendement du Japon - une ligne reliant les rendements à échéances croissantes, qui dans la plupart des pays est un arc avec des rendements plus élevés pour les obligations à long terme - a également pris un virage. Etant donné que la BOJ ne traite que les taux au jour le jour et à 10 ans, les acteurs du marché ont fixé des rendements plus élevés pour toutes les autres durées, faisant grimper les rendements à 8 ans à 0,62%, au-dessus des rendements à 10 ans, et les rendements à 15 ans bien au-dessus, à 1,15%.

Que se passe-t-il sur le marché ?

L'ampleur de la détention et du volume d'achat de la BOJ, ainsi que les ventes à découvert des investisseurs étrangers qui parient sur un changement de politique, signifie que le marché n'a que peu ou pas de rôle dans la fixation des prix de la dette de référence ou du coût du financement public.

Le taux de détention par la BOJ de la 368e série d'obligations d'Etat japonaises à 10 ans est presque total, à 97% le 10 janvier, contre 86,4% le 22 décembre, selon les rapports de Keisuke Tsuruta, stratège des titres à revenu fixe chez Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities. Sur la 367e série, les niveaux de détention ressortaient à 86,8% le 10 janvier, contre 81,9% le 20 décembre.

Les ventes à découvert étrangères de ces dernières semaines n'ont fait qu'ajouter de la pression à un marché déjà faussé. Les swaps de taux d'intérêt, qui, sur la plupart des marchés, suivent de près les obligations souveraines, ont dépassé 1% sur l'échéance de 10 ans lundi. Ce rendement de swap peut indiquer où l'obligation à 10 ans pourrait se trouver si la BOJ laissait le marché tranquille.

Les swaps à court terme ont également grimpé en flèche. "L'attaque contre la BOJ, principalement de la part des investisseurs étrangers, continue, et cela exerce une pression à la hausse sur les rendements", a déclaré Takafumi Yamawaki, responsable de la recherche sur les taux japonais chez J.P. Morgan Securities.

Quels enseignements en tirer ?

Compte tenu des attentes extrêmes du marché, la BOJ doit soit abandonner sa politique de YCC, soit au moins doubler la taille de sa bande, pour rétablir un semblant de fonctionnalité du marché, selon les analystes. "Même si la BOJ élargissait la bande pour l'obligation à 10 ans à 75 points de base, le rendement serait bloqué à 0,75 % - à moins que les rendements étrangers ne chutent", ajoute Mikajiri de Barclays. "A moins que la BOJ ne réduise sa présence sur le marché et ne modifie sa position selon laquelle elle contrôle le niveau des rendements, la liquidité du marché ne s'améliorera pas."

Pour les marchés mondiaux habitués à une BOJ perpétuellement dovish et à un financement en yen bon marché, un changement cette semaine serait une secousse. Le yen s'est considérablement redressé depuis décembre. Il a atteint des sommets de sept mois depuis que le quotidien Yomiuri a rapporté la semaine dernière que la BOJ examinerait les effets secondaires de son assouplissement monétaire lors de cette réunion.