Alphavalue - Nous nous demandions il y a 10 mois si Lagardere s’ingéniait à s’auto-affaiblir. Nous répondons malheureusement par oui. Non seulement sa capitalisation boursière a fondu à €3mds, soit un ratio P/B 2012 de 0,9x, quand le secteur européen de l'édition se traite à 2x ce niveau, mais le groupe a aussi déjà fait savoir qu'il devrait passer des dépréciations sur ses investissements dans la division « droits et événements sportifs » (surnommé « Unlimited ») et sur sa participation de 20% dans Canal+ France. Cette dernière activité est à vendre, mais il n’y a pour le moment aucun acheteur à l'exception de Vivendi, qui en détient déjà 80%, et qui n’a aucun besoin urgent d’acheter les 20% résiduels. Les dépréciations de €900m pointent le fait que les 5 dernières années furent un échec en matière de gestion. Le paradoxe est qu’après toute la réorganisation du groupe (nouvelle division d’événements sportifs, cessions des magazines non européens, nouvelles activités dans la TV), le principal actif reste la participation dont Lagardère souhaitait se débarrasser dès le début, à savoir son ticket de 7,5% dans EADS. Cette dernière représente 28% des actifs bruts (et donc encore plus de l'actif net) et ne cesse d'augmenter avec le cours du titre EADS. Le cœur des activités de Lagardère reste son activité d'édition, qui est juste derrière Pearson, et qui représente 30% de ses actifs bruts. C'est un métier stable évoluant au gré des découvertes de nouveaux blockbusters. Il est intéressant de souligner que la participation dans Canal+ France, après dépréciations, se monterait à €1,2md, soit 19% des actifs bruts. De sorte qu’environ 50% de la valeur brute du groupe (soit EADS et Canal+ France) sont dérivés d'actifs au sujet desquels Lagardère n’a rien à apporter. Le type de gouvernance (commandite par actions) ne permet pas au conseil d'administration de se séparer du management, qui se trouve également être l’associé gérant. Cela signifie que le conseil lui-même n’a pas d’utilité. Le mieux que l'on puisse espérer est que le cours d’EADS continue d’atteindre de nouveaux sommets. Par rapport à ses pairs, nous intégrons une décote de 20-35% sur les divers ratios afin de prendre en compte la faiblesse de la stratégie. En dépit de cette sanction, le titre est toujours bon marché. Sa Somme des Parties offre un potentiel de hausse de 80%, de sorte que même en ramenant la part dans Canal+ France à zéro, il resterait toujours du potentiel. Un DCF, qui revient à valoriser en priorité le potentiel à LT de la division « édition », affiche un potentiel de 30%. Le titre, soutenu ces derniers temps par un regain d’optimisme, devrait cependant rester un “value trap”.