Alphavalue - Les solides performances de PPR sur l’année 2011 en tant qu’acteur du secteur du luxe sont encore un peu brouillées par son exposition résiduelle à la distribution, mais sa performance sur 1 an n’est en réalité pas si éloignée de celle du secteur du luxe dans son ensemble. Cela peut signifier que plus vite le Groupe sortira de la Fnac (vente d’électronique grand public) et de Redcats (vente par correspondance), le mieux se portera le titre. Une opportunité d'acheter le titre sur faiblesse pourrait même se présenter lors de la vente de Redcats, qui pourrait avoir lieu au cours des 2 prochains mois, le prix réclamé de €1,5mds étant bien au-dessus des €970m que nous estimons dans le cas où l’offre proviendrait de groupes de Private Equity.

Ses deux jambes du secteur du luxe, Gucci et Puma (cotée et détenue à 80%), ont affiché d’excellents chiffres sur 2011, qui ont plus que compensé les déceptions relatives à la distribution. Le luxe compte pour 95% de l’EBITDA du Groupe en 2011, après déconsolidation de Redcats (en vente, mais difficile à vendre). Dès que PPR se sera débarrassé de la Fnac (€4mds de CA, avec des marges d’EBITDA de 4%), à supposer qu’elle puisse vraiment la vendre, alors ventes, bénéfices et Somme des Parties seront en cohérence avec le nouveau statut de pur acteur du luxe de PPR. Évidemment, on doit tenir pour acquis que Puma est une marque de luxe, mais il semble que le groupe allemand ait réalisé des progrès satisfaisants quant à sa réorientation vers les produits « lifestyle », pour ce que cela veut bien dire.

Puma est aujourd’hui devenue très chère, les investisseurs spéculant que PPR rachètera les minoritaires. La hausse de 14% des BPA en 2011 nous a conduits à augmenter de 30% nos anticipations de bénéfices sur 2012, désormais attendus en hausse de 22%. Ceux de l’année 2013 ont également été révisés à la hausse pour un montant similaire. La quasi-totalité de cette hausse est imputable à Gucci et largement organique. La marque est forte et peut en outre espérer surfer sur la demande asiatique, tout en augmentant légèrement ses marges d’EBITDA de 29% (toujours en dessous de celles de Vuitton à 34%).

La valorisation de PPR, après les révisions des perspectives bénéficiaires est clairement attractive. Par rapport aux pairs, le potentiel de hausse est d'environ 20-40%, en dépit d'une décote arbitraire de 10% imposée en raison d’un bilan relativement tendu (société mère, après l'acquisition de Puma). Cela a un impact négatif sur son ratio VE/EBITDA. Avec la solide génération de FCF, cette décote pourrait cependant bientôt ne plus être justifiée. Une Somme des Parties continue d’indiquer un potentiel de hausse de 28%, tandis que le DCF affiche un potentiel de 35%.

Une fois considérée comme un acteur du luxe, les fondamentaux de PPR deviennent surprenants : PE de 13,2x contre 19,4x pour le secteur, croissance des bénéfices de 22% contre 12,5% pour le secteur, et rendement de 3,4% contre 1,8% pour le secteur. Le momentum a été puissant ces derniers temps, de sorte que l’objectif de €140 peut être à portée de main. On pourrait envisager d’augmenter la position après la cession.