Alphavalue - Le bénéfice décourageant du fabricant d'éoliennes danois Vestas Wind Systems au T3 (chiffre d’affaires en baisse de 30% et perte d’EBIT de €-92m, contre un bénéfice de €270m l’année dernière) a été tiré vers le bas suite à des difficultés de montée en puissance de nouvelles capacités de production allemandes. De fait, €46m d'investissements mal gérés auraient conduit au report de livraison de €600m de commandes sur 2012. Ces chiffres étonnants s'expliquent largement par le fait que les bénéfices ne sont enregistrés que sur la base des livraisons, alors que ces mêmes livraisons ont tendance à être concentrées sur la fin de l’année.

L'industrie éolienne a déjà mis un genou à terre suite à des problèmes similaires par le passé, de sorte qu’intégrer des risques d'exécution dans toute tentative de valorisation de cette industrie semble légitime. Cela vient évidemment en plus des incertitudes réglementaires, des préoccupations environnementales et des hésitations des pouvoirs publics lorsqu’il s’agit de subventions via les tarifs de rachat.

Etre le leader mondial (Vestas détient une part de marché de 22%) n’aide pas vraiment à lever ces incertitudes, et ce malgré toute l'expérience accumulée par l’entreprise dans ce domaine (environ 46 000 éoliennes installées d'ici fin 2011). Le grand avantage que donne la taille est le potentiel offert par les activités de maintenance, les équipements devant être en partie rénovés et/ou leur possible exploitation pour le compte des utilities. Actuellement, un géant comme Vestas ne tire que 15% de ses bénéfices de ses activités de services. Ceci semble prometteur, mais ne doit pas être surestimé, car les « Build & Operate » tendent à mobiliser beaucoup plus de capital dans une industrie où la concurrence est telle que les paiements anticipés sont de plus en plus réduits. Sans parler des clauses de garantie plus élevées pour faire face aux risques d'exploitation des éoliennes. En somme, un modèle économique qui perd rapidement de sa superbe.

La société devrait revenir à une situation « normale » en termes de profits d’ici 2012, et afficher des FCF positifs à partir de 2013, ce qui serait une première depuis 2007. Les ROE sont eux toujours bloqués en dessous des 10%. En supposant que les FCF deviennent durablement positifs, un DCF afficherait une valorisation de DKK131 et tirerait les valorisations à la hausse, alors que le titre est cher par rapport à l’ensemble de ses pairs du secteur des énergies alternatives (hors Gamesa non suivie).