JD SPORTS FASHION PLC

(JD.)
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JD Sports Fashion : Un air de déjà-vu

04/05/2018 | 07:47

JD Sports est une chaîne de sportswear britannique connue pour son management bien inspiré.

JD Sports Fashion PLC (ci-après "JD") est une chaîne de sportswear britannique connue pour son management bien inspiré et le soutien de son actionnaire de référence, le groupe Pentland (57% du capital), également propriétaire des marques Lacoste ou Speedo.
 
 
 
Moins météorique que chez Superdry ou Primark (tous deux déjà présentés dans cette rubrique), le profil de croissance de n'en demeure pas moins excellent : le chiffre d'affaires passe de £592 millions en 2008 à £3,16 milliards en 2018 (soit 18% de croissance annualisée), quand le résultat net, aisément réconciliable avec le profit cash, passe de £24 à £236 millions sur la même période (soit 26% de croissance annualisée).
 
Cette expansion de la profitabilité illustre bien le levier opérationnel qui caractérise les détaillants, à même de rapidement sublimer ou déprimer les profits à partir d'une variation pourtant moindre du chiffre d'affaires. Naturellement, ce modèle est à la fois source de risque et d'opportunité, selon la bonne fortune de l'enseigne.
 
Dans la lignée des autres investissements réalisés pour le compte des portefeuilles Zonebourse ou du fonds Europa One, JD est exceptionnellement bien capitalisé : les £972 millions d'actifs courants (dont une bonne moitié est constituée d'inventaires, l'autre de cash et équivalents) couvrent à eux seuls l'intégralité du passif de £792 millions.
 
Au niveau des cash-flows, on observe que la gestion du besoin en fonds de roulement est remarquablement bien optimisée – une performance inhabituelle dans une phase de croissance, puisque celle-ci oblige généralement les entreprises à orienter leur cash vers la constitution de nouveaux stocks. 
 
 
 
JD paie un modeste dividende (£15 millions), et réinvestit largement dans ses surfaces de vente et autres immobilisations (£183 millions). Ces flux sont confortablement couverts par le cash-flow d'exploitation d’environ £280 millions sur les exercices 2017 et 2018.
 
Ces dix dernières années, la compagnie a autofinancé sa croissance sans s'endetter ni diluer ses actionnaires via de nouveaux appels au marché – une caractéristique qui, décidemment, souligne le savoir-faire britannique en matière de retail.
 
Sports Direct International est le concurrent historique de l'enseigne. Avec un peu plus de £3 milliards de ventes, les deux rivaux (fondés au début des années 80) sont de taille équivalente mais adoptent un positionnement différent : Sports Direct est connu pour ses prix abordables, JD pour son merchandising plus sophistiqué (à volumes comparables, celui-ci présente l'avantage de commander de meilleures marges).
 
Sports Direct semble moins bien géré, avec de très importants investissements de croissance en panne de rentabilité au fil des derniers exercices. Ces difficultés interpellent, car elles sont peut-être illustratives de celles qui attendent JD dans un avenir proche – Sports Direct a déjà atteint sa masse critique il y a quelques années, et peine désormais à croître davantage.
 
JD opère 1 237 magasins, et réalise les deux tiers de son activité au Royaume-Uni (le troisième tiers ailleurs en Europe). Comme ces marchés sont matures et saturés, la compagnie doit désormais transformer ses relais de croissance à l'étranger pour réellement passer à la vitesse supérieure.
 
A ce titre, une acquisition de taille s'imposait – et ce fut justement le sens de la nouvelle tombée en mars 2018, dans laquelle on apprenait que JD réalisait l'acquisition de l'américain Finish Line, une enseigne avec 500 magasins et 400 points de vente mobiles.
 
Les Etats-Unis sont certes le premier marché mondial du sportswear – une perspective alléchante – mais les enseignes britanniques s’y cassent régulièrement les dents. Sans préjuger des chances de succès de JD sur cette nouvelle géographie, les difficultés rencontrées par le grand rival Foot Locker nous rappellent qu'il faudra jouer serré sur ce marché gigantesque mais ultra-compétitif.
 
Le montant de l'acquisition de Finish Line s'élève à £400m millions, soit un multiple de précisément 10x le profit d'exploitation de l'enseigne – une valorisation a priori raisonnable, illustrative d'un contexte modérément optimiste. 
 
Curiosité notable : avec 9,9% du capital, le concurrent historique Sports Direct est le deuxième actionnaire de Finish Line !
 
D'autres efforts de diversification à l’étranger sont entrepris en parallèle : consolidation des filiales en Espagne et au Portugal, ouvertures de nouveaux magasins en Australie et en Malaisie, joint-venture en Corée du Sud, etc.
 
En 2017, JD a également réalisé l'acquisition à £128 millions de GO Outdoors, une enseigne britannique de 58 magasins spécialisée dans le matériel de camping. Ce montant représentait un multiple de 21x le profit d'exploitation – une valorisation semble-t-il élevée pour une entreprise à la croissance modeste (car Go Outdoors a été fondé en 1998), mais on suppute que le management de JD a identifié de prometteuses synergies. A défaut, la destruction de valeur sera substantielle.
 
Cette stratégie de croissance externe est nouvelle chez JD. On ne sait donc pas encore si le management y brillera autant qu'il le fit au niveau de sa stratégie de croissance organique. En effet, les acquisitions dans la vente au détail sont généralement ardues : si le mélange des cultures ne prend pas, que l'une des deux enseignes faiblit ou qu’une géographie patine, c'est toute la structure qui souffre – la faute au levier opérationnel discuté plus haut.
 
JD s'échange actuellement en bourse pour £3,8 milliards, soit un multiple de 16x son dernier résultat net. Cette valorisation est étonnamment raisonnable pour une entreprise en croissance, mais le marché se méfie sans doute d'une activité de vente au détail "traditionnelle" à l'heure d'Amazon et des difficultés d'enseignes semblables.
 
Une bonne tenue de la trajectoire de croissance sur les prochains exercices – en particulier grâce à l'étranger – impactera positivement la valorisation du groupe. Il faudra pour cela parvenir à bien rentabiliser les dernières acquisitions.

Le cas échéant, il s’agira de reconsidérer la thèse d'investissement.

(L'auteur n'est pas actionnaire.)

 

© Zonebourse.com 2018
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Résultat net 2022 544 M 681 M 643 M
Tréso. nette 2022 175 M 219 M 207 M
PER 2022 11,4x
Rendement 2022 0,66%
Capitalisation 6 303 M 7 881 M 7 443 M
VE / CA 2022 0,73x
VE / CA 2023 0,65x
Nbr Employés 61 053
Flottant 47,9%
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