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Accueil Zonebourse  >  Actions  >  Euronext Paris  >  Esso S.A.F.    ES   FR0000120669

ESSO S.A.F.

(ES)
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alphahunt dans ESSO S.A.F. - Il y a 8 ans arrow option
Esso: Achat pour viser les €90
Haussier Cours d'entrée : 67.16 | Objectif : 90
Raffinage, Petroplus, Total et Esso

Esso France: achat fort pour viser €90

Toutes mes excuses a ceux qui souhaiterait ma bafouille en français: la tres grande masse des informations concernant le raffinage etant en anglais, il m’est plus facile de m’epancher dans cette langue. J’ai fait une toutefois traduction google pour les inconditionnels.

Notez que cette bafouille m'a pris une journee de recherche et de redaction.


Esso France: Strong Buy


At €67, Esso France trades on 0.54x P/B, with a market cap of €860m, shareholder fund of €1.6bn and no debt. This distressed valuation, usually found with highly geared and deeply loss-making companies seeking to raise capital seems at odd given that it is 82%-owned by Exxon and pays a 10% dividend.

Like many industrial shares, the stock crashed in the summer. However the well covered partial collapse of Petroplus in December highlighted the current tough conditions prevailing in the European refining landscape and kept the stock down 35% from its summer peak.

This is overdone in my opinion and think Esso France is a Strong Buy based on:

a) a strong improvement in refining margins in the last four weeks from their all-time lows following Petroplus’s partial demise

b) a historically low valuation at 0.54x P/B, that could only be justified if Esso France was a forced seller of industrial assets.

c) potential corporate development at Esso France.

My initial price target is €90



a) Refining margins and capacity cuts

NWE refining margins in Q4 were flat vs Q3, with December margins being particularly weak (cf TOTAL’s comments) but have bounced back strongly since year-end. While there may be many reasons as to why (Ural-Brent spread, weather turning cold), the trigger came as the banks withdrew their support for three out of five of Petroplus’s refineries with potentially 2% - 4% of European capacity being taken out.

NWE margins so far this year are about €20/Mt, compared with €14M/t in December 2011, €16.5M/t in Q3 2011 and €11M/t in Q1 2011. All weekly indicators are pointing in the same upwards direction.

In France, Petroplus’s Petit Couronne capacity is 7.7Mt/year. Additionally, Lyondellbasell’s refinery at Berre started ceasing operations permanently early this month with another 6.3Mt/year of capacity being taken out. Together, that is 14Mt/year or ~15% of the French refining capacity that is being withdrawn.

Esso France’s 18Mt/year capacity gives it a ~20% share, so any cut elsewhere in the country should be beneficial to the company’s margins. As Esso France’s refineries ran at ~ 80%+ capacity, higher processed volume could also be expected.



b) Valuations

b-1) M&A

I have listed four recent M&A transactions involving emerging integrated oil cos and specialist refiners buying refining capacity in Europe. This is based on information gleaned on the internet. I believe but can’t be for certain that the last transaction include crude/product inventories, so I have excluded it for the purpose of industrial valuation. Likewise, I have excluded the first one as it took place two years ago as the economic recovery took hold. This remains a pointer though.


Refineries

$8400/b Sept 2009 = TRN (NL): Lukoil – Total 158,000b/d x 45% for $0.6bn, which excludes crude oil and products inventory but includes a 22% stake in a terminal.

$1300/b Mars 2011 Stanlow (UK): Essar – Shell 270,000b/d for $1.3bn (035bn + 0.9bn for stock)

$3333/b August 2011 Pembroke (UK): Valero – Chevron 210,000 b/d for $1.7bn (0.7bn + 1.0bn for stock), plus some marketing assets, pipeline, storage,…

$4960/b July 2011 Lavera (FR) & Grangemouth (UK): Petrochina – Ineos 2 x 210,000b/d x 48% for $1.0bn

By keeping only the two lower transactions, I am using a very conservative benchmark for Esso France.


Petrol Stations and distribution logistics

$740k / units June 2011 (UK): Rontec – Total 810
$1600k / units (UK): Shell - Rontec – 254 units for $400m
€500k / units (Spain) Q1 2009: ERG – Saras 81 units for €42m


Pipeline (Trapil)

17% in the pipeline network Trapil, which generated €25m net profit.



Using $2320/b, this values Esso France’s 18Mt/year of capacity at $835m or $650m.
Using $700k/units, this values the 700 petrol stations & marketing assets at €400m
Using 12x net profit, Trapil is valued at €50m

In total, Esso France’s industrial assets are conservatively worth about €1.1bn based on transactions done in a buyer’s market by forceful sellers. This coincidentally matches Esso France’s refining and distribution assets’ book value.


b-2) Comparatives

My purpose here is not to list all listed refiners and their respective market valuation ratios. The key ones are Neste Oil, ERG, Saras in Western Europe and Marathon Petroleum, Sunoco, Valero and Tesoro in the US.

At €6, the dividend is yielding 10%. It was cut back in April so the risk for another cut is very limited in my opinion as 2010 was characterised with various one-off extraordinary costs.

Esso France trades at between 20% and 50% discount to these comparables based on trailing P/B, PE and EV/EBIDTA. This discount is far too high given that Esso France is not geared unlike the comparables.

The stock is trading near its 2009 lows.



3) Corporate development

This is obviously highly speculative, but Exxon seems to be taking a sharper interest in its downstream operations: in November 2011, Esso Switzerland (petrol station and marketing) was sold to Azeri national oil company SOCAR and Esso Belgium has been put on the block.

Esso France petrol stations are considered as strategic assets (secure the end-market for the refineries) but a move to an asset-light model is being implemented. Given the current depressed valuation of Esso France’s shares, a bid from Exxon, which owns 82%, would cost the parent a mere €170m.



All in all, I give a €90 price target to Esso France’s share, roughly split as a 20-25% rerating against the European sector and a 10%-15% sector rerating.


****

Ayant ecrite ma bafouille en anglais a l’origine (pour les allemands de Hopee), j’ai choisi l’auto-traduction de google pour la mettre en francais rapidement. Le resultat est pas terrible, mais bon, ca reste intelligible a defaut d’etre intelligent.


A € 67, Esso France se traite a 0.54x NAV, avec une capitalisation boursière de € 860m, des fonds propres de 1,6 Md € et aucune dette. Cette valorisation type « détresse », se trouve généralement dans les societes cycliques très endettees en bas de cycles. Dans le cas de Esso France cela semble pour le moins étrange étant donné qu'elle détenue a 82% par Exxon et verse un dividende de 10%.

Comme avec beaucoup de valeurs industrielles, le cours a plonge durant l'été (-35% depuis les plus hauts). Cependant la mise au bord de la faillite de Petroplus en décembre a mis en lumiere les conditions difficiles prévalant actuellement dans le raffinage en Europe ce qui a limite la reappreciation du titre.

Ceci est exagérée à mon avis et je pense que Esso France est un Achat Fort basé sur:

a) une forte amélioration des marges de raffinage au cours des quatre dernières semaines sur leur plus bas historique, suivant la disparition partielle de Petroplus

b) une valorisation historiquement faible à 0.54x P/B, qui ne peut être justifiée que si Esso France était un vendeur forcé d'actifs industriels.

c) des changements possibles dans la structure actionariale de Esso France.

Mon objectif de cours initial est € 90



a) marges de raffinage et réductions de capacité

Les marges de raffinage au T4 trimestre ont été comparables a celle du T3, avec des marges de Décembre particulièrement faibles (cf commentaires au Total). Elle ont toutefois fortement rebondi depuis la fin d’annee. Bien qu'il puisse y avoir plusieurs raisons a cela, (spread Oural-Brent, venue du temps froid,…), le fait déclenchant est le retrait du soutien des banques à trois des cinq raffineries de Petroplus avec potentiellement 2% - 4% de la capacité européenne eliminee.

Les marges jusqu'à présent cette année sont environ 20 M€/t, contre 14 M€ / t en Décembre 2011, 16,5 M € / t au T3 2011 et 11 M € / t au T1 2011. Tous les indicateurs hebdomadaires pointent a la hausse.

En France, la capacite de Petroplus a Petit Couronne est de 7.7Mt/ an. De plus, la raffinerie de LyondellBasell à Berre a engage la cessation de ses opérations au début de ce mois avec 6.3Mt/ an de capacité a disparaitre. Ensemble, c'est 14Mt/ an ou ~ 15% de la capacité de raffinage français qui est eliminee.

Avec 18Mt/an, Esso France represente 20% de la capacite francaise, de sorte que toute reduction par des concurrents devrait être bénéfique pour les marges de la société. Comme les raffineries Esso France fonctionne a 80% de leur capacité, le volume que traite la societe pourrait également être attendu en hausse..



b) Les valorisations

b-1) M & A

J'ai liste les quatre dernières transactions M & A impliquant des cos pétrolières intégrées en provenance des pays emergents et des raffineurs US spécialisés achetant des capacités de raffinage en Europe. Ceci est basé sur des informations glanées sur l'internet. Je crois, mais ne peut pas être certain que la dernière transaction inclue les stocks de brut/produits, donc je l'ai exclue pour le calcul de la valorisation industrielle. De même, j'ai exclu la première car elle a eu lieu il y a deux ans dans un contexte economique plus porteur.


Raffineries

$ 8400 / b septembre 2009 = TRN (NL): Lukoil - Total 158 000b/j a 45% pour 0,6 Md $, qui exclut les stocks de brut/produits, mais inclut une participation de 22% dans un terminal.

1300 $ / b Mars 2011 Stanlow (RU): Essar - Shell 270 000 b / j pour 1,3 Md $ (dont 0,9 $ Md pour les stocks)

$ 3333 / b août 2011 à Pembroke (Royaume-Uni): Valero - Chevron 210 000 b / j pour 1,7 Md $ (0,7 $ Md + 1,0 $ Md pour les stocks), ainsi que certains actifs de marketing, de pipeline, de stockage, ...

$ 4960 / b Juillet 2011 Lavera (FR) & Grangemouth (Royaume-Uni): Petrochina - Ineos 2 x 210 000 b / a 48% pour 1,0 Md $

En ne conservant que les deux transactions les plus basses, j’utilise une valorisation très conservatrice l’actif raffinage de pour Esso France.


Stations d'essence et logistique/distribution

$ 740K / unités Juin 2011 (RU): Rontec - Total 810 stations
$ 1600K / unités (RU): Shell - Rontec - 254 stations pour 400 millions de dollars
€ 500k / unités (Espagne) du 1er trimestre 2009: ERG - Saras 81 stations pour 42 M €


Pipeline (TRAPIL)

17% dans le pipeline du réseau Trapil, qui a généré 25 M € le résultat net.



En utilisant $ 2320 / b pour valoriser les 18Mt/an de Esso France, on obtient 650m $.
En utilisant $ 700k/unites, pour valoriser les 700 stations d'essence et de marketing on obtient 400 m €
En utilisant un per de 12x le bénéfice net, Trapil est évalué à 50 M €

Au total, les actifs industriels Esso France sont prudemment valorises a environ 1,1 Md € sur la base des transactions effectuées dans un marché d'acheteurs par des vendeurs annonces. Cela correspond par coïncidence a la valeur comptable des actifs de raffinage et de distribution de Esso France.


b-2) Comparatives

Mon but ici n'est pas d'énumérer toutes les raffineurs cotées et leurs ratios de valorisation de marché. Les boites comparables sont Neste Oil, ERG, Saras en Europe occidentale et Marathon Petroleum, Sunoco, Valero et Tesoro aux États-Unis.

A 6 €, le dividende a un rendement de 10%. Il a été reduit en avril de sorte que le risque pour une nouvelle reduction est très limitée. 2010 a été caractérisée par diverses charges non récurrentes extraordinaire.

Esso France se négocie à une decote entre 20% et 50% par rapport au comparables sur la base de fuite P/B, PER et VE / EBITDA. Cette decote est beaucoup trop élevée étant donné que Esso France n'est pas endettee à la différence des comparables.

Le titre se négocie près de son plus bas 2009.



3) Structure actionariale de Esso France

Ceci est évidemment hautement spéculatif, mais Exxon semble prendre un net intérêt dans ses activités aval: en Novembre 2011, Esso Suisse (stations d'essence et de commercialisation) a été vendue à la compagnie pétrolière nationale azérie SOCAR et Esso en Belgique a été mis sur le bloc de vente.

Les stations d'essence de Esso France sont considérés comme des actifs stratégiques (sécuriser le marché final pour les raffineries), mais le passage à un modèle asset light est mis en œuvre. Compte tenu de la valorisation actuelle des actions déprimés de Esso France, une offre d'Exxon, qui détient 82%, coûterait a la maison mere a peine plus de 170 M €.



Pour conclure, je vise un prix cible de €90, réparti à peu près entre un rerating de 20%-25% par rapport au secteur européen du raffinage et un rerating du secteur de 10% -15%.
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yopsis et 4 autres membres participent à cette discussion
knutt - Il y a 8 ans arrow option
tres belle analyse merci
je ne savais pas que des stations suisses avaient été vendu par exxon et que esso france cotait la moitié de ses fonds propres
  
  
bmadoff - Il y a 8 ans arrow option
allez les enfants, achetez ESSO!
bon rendement, pas des dettes, foncez! :-)
  
  
J2romeK - Il y a 8 ans arrow option
Elle est vraiment atypique cette valeur
Elle est sous cotée, malgré son rendement. -35% en 2011 tout de même, là où les autres pétrolières/parapétrolières affichaient de biens meilleures performances. Intrinsèquement et cette analyse le prouve, la boite est intéressante, mais elle semble mal aimée des opérateurs de marché, et ça ce n'est pas une bonne chose.
  
  
crisdak - Il y a 8 ans arrow option
Bonjour J2romek
Le concept d affinités amoureuses, voire érotiques des opérateurs de marche reste pour moi assez flou, quoique maintes fois évoqué ... Elle est en tt cas en phase ascendante, 60 étant ses + bas histo, il se pourrait qu elle oscille un moment sur cette valeur, mais a priori rien n empêche de longuer dans le cadre de l investissement, 90 étant un objectif finalement assez modeste...
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Voir les 4 réponses précédentes
knutt - Il y a 8 ans arrow option
en tous les cas je note ce matin que
Haussier Cours d'entrée : 69.0 | Objectif : 87
ABC bourse vient aussi juste de passer une reco achat sur leur site

http://www.abcbourse.com/analyses/esso_une_valorisation_faible_et_un_rendement_eleve-2545.aspx
  
  
bmadoff - Il y a 8 ans arrow option
le reveil du tigre!
  
  
yopsis - Il y a 8 ans arrow option
bien vus manick
  
  
bmadoff - Il y a 8 ans arrow option
Ce n'est pas manick
vu la qualité de l'analyse! "CQFD"
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yopsis - Il y a 8 ans arrow option
jais vus madoff
ces alpha ! mais bien vus quand meme
  
  
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