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Nokia Oyj : Restructuration sur les rails, pari à risque

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14/12/2017 | 15:09

Gloire déchue de la technologie européenne, Nokia se restructure en profondeur depuis cinq ans.

Que de chemin parcouru depuis le fameux mémo Burning Platform de Stephen Elop, désormais passé à la postérité !
 
Le portefeuille d'activités a été repositionné sur l'autre savoir-faire historique du groupe finlandais – les services et équipements réseau. Première étape de cette évolution : en 2013, la participation de Siemens dans la co-entreprise NSN (Nokia Siemens Network) était rachetée pour 1,7 milliard d'euros, ce qui valorisait l'activité (à l'époque non-profitable) à 0.25x son chiffre d'affaire.
 
En 2014, Nokia vendait son activité téléphonie mobile en bout de course à Microsoft pour 5,44 milliards d'euros. Un excellent deal pour le premier, mais une catastrophe pour second qui, dès l'année suivante, décida de complètement déprécier cette acquisition (Satya Nadella coupait ainsi les ponts avec l'héritage discuté de Steve Ballmer).
 
L'année suivante, Nokia vendait HERE (son activité de géolocalisation dépassée par Google Maps) à un consortium de constructeurs automobiles emmené par Audi, pour 2,5 milliards d'euros.

En 2016, le gros morceau fut l'acquisition d'Alcatel pour 15,6 milliards d'euros. Celle-ci permit à Nokia de gagner en échelle, et de proposer une offre complète et intégrée en équipements et solutions réseau. Le Finlandais devint ainsi le deuxième équipementier mondial (35% de parts de marché), juste derrière le suédois Ericsson (40% de parts de marché selon Bernstein Research).
 
En troisième position – et en embuscade – le chinois Huawei monte en puissance grâce à du matériel de qualité reconnue, une politique de prix compétitive, et l'efficacité de son gouvernement, qui mène une habile diplomatie commerciale dans les pays émergents. 
 
La fusion avec Alcatel devait justement assurer la compétitivité de Nokia dans une industrie réputée difficile, hautement politisée, concurrentielle et notoirement cyclique, car indexée aux efforts d'investissements des opérateurs à travers le monde.
 
Enfin, Nokia entreprit de monétiser son extraordinaire vivier de brevets – une activité à forte marge et aux retours sur capitaux quasi infinis. Dernière (heureuse) nouvelle en la matière, le règlement à l'amiable du litige historique qui l’opposait à Apple : la firme californienne versera 2 milliards de dollars au titre d'un nouvel accord de licence, mettant un terme aux plaintes d'infractions à la propriété intellectuelle de Nokia.
 
Si entre 2013 et 2016 le marché soutenait plus ou moins les efforts de restructuration (l’action avait alors doublé, de 3 à 6 euros), la tendance s'est récemment inversée. L'action Nokia a en effet franchi depuis à plusieurs reprises le plancher des 4 euros, soit 22 milliards de capitalisation boursière. 
 
L'enthousiasme retombe à la suite d’un programme de réduction des coûts à la traîne, et d’une conjoncture difficile pour les équipementiers – sur toutes les géographies « matures » (Amérique, Europe, Chine et Japon) les opérateurs ont déjà beaucoup investi ces dernières années.
 
La valorisation du moment est-elle équitable ? Tentons de répondre à cette question via une somme des parties, exactement comme nous l'avions fait pour Renault.
 
En 2016, l'activité réseaux produit 1,9 milliard d’euros de résultat d'exploitation (9% de marge), tandis que l’activité brevets produit 580 millions d’euros (55% de marge).  En appliquant un raisonnable multiple de dix à ces profits d'exploitation, on obtient une valeur de 24,8 milliards pour les deux activités réunies.
 
(La monétisation de brevets via des contrats de royalties est un business de qualité très supérieure à la manufacture d’équipements réseau – et services associés – mais sa durée de vie est peut-être moindre : nous la valorisons donc à un multiple identique.)
 
Retranchons ensuite les 3,5 milliards d’euros de dette nette (provisions et plan de pension inclus, chiffres au dernier trimestre 2017), et nous obtenons une valeur "équitable" de 21,3 milliards pour la compagnie en consolidé, soit 3,80 euros par action – une valorisation tout à fait en ligne avec le prix de l’action en ce moment. 
 
Coïncidence ?
 
En annualisant les résultats des trois premiers trimestres 2017, l'activité réseaux produit 1,4 milliard d'euros de résultat d'exploitation (7%), tandis que l'activité brevets produit 981 millions d'euros (67% de marge). 
 
A un même multiple de dix fois les profits, les deux activités cumulées valent 24 milliards. Une fois retranchés les 3,5 milliards d'euros de dette nette, nous obtenons une valeur "équitable" de 20,5 milliards, soit 3,55 euros par action.
 
Bref, en nous basant sur les résultats 2016-2017 – les seuls qui vaillent selon nous car, après plusieurs changements de périmètre, les exercices précédents ne sont pas représentatifs de la capacité bénéficiaire du groupe – nous obtenons une valorisation "équitable" comprise dans la fourchette des 3-4 euros par action (et le marché semble faire les mêmes calculs que nous).
 
Il n’y a donc pas de marge de sécurité au cours actuel. Si les résultats opérationnels continuent de se dégrader, le risque de contre-performance d'un investissement est réel.

En revanche, malgré la conjoncture tendue et la nécessairement laborieuse restructuration – comment pourrait-il en aller autrement pour un groupe de cette taille ? – Nokia dispose d'un savoir-faire unique, et d’une position compétitive toujours privilégiée. 
 
Si le prix de l'action passait sous la barre des 2 euros, et sous réserve que les résultats opérationnels ne soient pas durablement déprimés, une marge de sécurité pourrait se matérialiser, et une réelle opportunité d'investissement émerger. 
 
Ces éléments mis à part, il est à déplorer (selon nous, mais nous comprenons que les perspectives puissent varier) que le conseil d’administration ait voté le maintien du (généreux) dividende. 
 
Si celui-ci soutient le prix de l'action – car de nombreux institutionnels seraient contraints de vendre autrement – il dégrade la position financière du groupe qui, en consolidé, continue de perdre du cash sur ses opérations.
 
A moins d'un réel (et rapide) retour à la profitabilité, cette politique de distribution ne nous semble pas soutenable longtemps. 

Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2017
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Rendement 2018 3,88%
PER 2018 609,05
PER 2019 30,25
VE / CA 2018 1,16x
VE / CA 2019 1,14x
Capitalisation 28 788 M
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