L’ESSENTIEL

  • Histoire, Rôles et Objectifs des Banques Centrales
  • Création Monétaire et Multiplicateur Monétaire
  • Mais les réserves : kesako ?
  • L’avant et l’après 2008

En première étape, je vous recommande chaudement de lire ce papier - La quête d'une chimère : le taux sans risque - dans lequel nous effectuons une autopsie concise des taux d'intérêts, notion centrale de l'article qui suit. Prévoyez de doubler la dose de café. 

Histoire, Rôles et Objectifs des Banques Centrales

La plus ancienne des banques centrales voit le jour en 1668, en Suède. La Sveriges Riksbank, de son petit nom, précède ainsi d’une trentaine d'années la Bank Of England. En France, il faudra attendre plus d’un siècle avant que Napoléon Bonaparte, alors Premier consul, mette sur pied la Banque de France. Initialement, les toutes premières banques centrales aidaient simplement les États à se financer : il s’agissait d’entités privées, qui pratiquaient des activités bancaires classiques et qui, du fait de leur statut particulier, faisaient souvent office de "banque de banque".

A la suite de l’ampleur prise au 19e siècle par la circulation des billets de banque, alors convertibles en métaux précieux (bimétallisme), qui constituaient le moyen de paiement le plus prisé, les banques centrales ont joué un plus grand rôle. En effet, de nombreuses crises bancaires ont commencé à apparaître aux quatre coins de l’Europe. La raison est simple, l'émission de billets était du ressort des banques privées. Ce privilège, exacerbé par le phénomène de la concurrence, poussait ces banques privées à émettre plus de billets qu’elles ne détenaient de métaux dans le coffre. A la suite de plusieurs crises bancaires et de bank runs ne pouvant être couverts par les banques, l’octroi des émissions de billets fut exclusivement attribué aux banques centrales. Celles-ci devaient alors détenir une réserve d’or et d’argent capable d’assurer une couverture totale des billets qu’elles émettaient. En raison de cette couverture quasi intégrale, les billets de banque n'étaient finalement rien d'autre qu'une modalité plus commode de détention d'or ou d'argent.

Désormais, les banques centrales sont les institutions en charge de la politique monétaire d’un pays ou d’une zone monétaire. Leur pouvoir leur est conféré par les autorités politiques et leur mandat est décrit de façon plus ou moins explicite dans les textes de loi. En généralisant, il existe trois objectifs clés de la politique monétaire moderne : la stabilité des prix - qui consiste au maintien d’un taux d’inflation positif mais faible -, la stabilité de l’économie réelle - signifiant emploi élevé et croissance économique soutenable - et enfin la stabilité financière - soit la mise en place de système de paiements efficaces et la prévention de crises financières.

Toutes les banques centrales n’ont pas pour autant exactement les mêmes objectifs. Leurs missions étant régies par les textes de loi nationaux ou internationaux, il existe quelques différences. À titre d’exemple, la BCE à un mandat uniquement centré sur la stabilité des prix quand la FED possède un mandat “dual” - objectif de plein emploi et de stabilité des prix. Certaines banques centrales ont également des missions annexes comme la gestion d’un fonds souverain (exemple : Norges Bank), ou la gestion des réserves de devises étrangères - gestion des taux de change.

En plus d'être les seules instances à autoriser l’émission de monnaie fiduciaire - pièces et billets -, les banques centrales peuvent également injecter des liquidités - monnaie centrale - dans l’économie en cas d’urgence lors de graves crises, comme ce fut le cas en 2008 - nous y reviendrons par la suite.

Néanmoins, si les banques centrales peuvent injecter de l’argent dans l’économie, elles doivent à tout prix respecter leur première mission, à savoir la stabilité des prix et donc du pouvoir d’achat des agents économiques. Ainsi, les banques centrales contrôlent la quantité de monnaie en circulation dans un pays, ainsi que le coût de l’argent puisqu’elles fixent également les taux d’intérêt des prêts qu’elles accordent aux banques commerciales - taux directeurs -, qui les répercutent ensuite sur les prêts accordés aux ménages et entreprises.

Avant de nous attarder sur les taux directeurs, il convient maintenant de revenir succinctement sur les concepts de création monétaire et multiplicateur monétaire.

Création Monétaire et Multiplicateur Monétaire

Au sein de notre économie, il existe deux types de monnaie. La monnaie centrale (ou publique) et la monnaie privée.

Qu'est-ce que la monnaie centrale ? L'argent créé par la BCE est appelé monnaie centrale. Cette monnaie regroupe les billets de banques, les pièces et les réserves - nous verrons de quoi il s’agit plus tard. A contrario, la monnaie privée est créée par les banques commerciales. Lorsqu’elles accordent un prêt, les banques commerciales créent littéralement de l’argent et le créditent sur votre compte bancaire. En remboursant le principal de votre emprunt à votre banque vous détruisez cet argent - destruction monétaire. Les paiements que vous effectuez avec votre carte de crédit, ou via un service de paiement en ligne, sont ainsi des transferts d'argent privé - puisque l’argent créé pour votre prêt est par la suite envoyé à quelqu’un afin d'acheter l’actif qu’il met en vente. En d’autres termes, lorsque nous payons avec de la monnaie scripturale, nous ne faisons que transférer de la dette. Plus simplement, la monnaie est de la dette - voir Dette, 5000 ans d’histoire de David Graeber.

Il existe néanmoins un lien entre monnaie privée et publique. Lorsque vous retirez des billets de banque, vous convertissez l'argent privé de votre compte bancaire en argent de la banque centrale. Vous pouvez également transformer de l'argent public - disons que quelqu'un vous a offert un billet de 20 euros pour votre anniversaire - en argent privé en le déposant à votre banque. La monnaie publique sert de point d'ancrage au système monétaire. C'est la raison pour laquelle les gens peuvent avoir confiance dans la valeur de l'argent privé émis par les banques. Une entreprise accepte un paiement par carte de crédit parce qu'elle sait qu'il peut être converti en monnaie centrale.

Mais est-ce que cela signifie que les banques commerciales peuvent créer autant de monnaie privée qu’elles le souhaitent ? Rassurez-vous, non. La banque centrale garde le contrôle sur l’offre de monnaie par un mécanisme relativement simple à comprendre. Pour créer de la monnaie privée, les banques commerciales ont besoin d’un certain pourcentage de monnaie publique. Prenons un exemple. La banque commerciale ABC souhaite octroyer un emprunt de 1000€ à Monsieur X et ainsi créer 1000€ de monnaie privée. Pour ce faire, la banque commerciale ABC doit détenir, disons, 50€ de monnaie centrale. La création monétaire de monnaie privée connaît donc une certaine limite qui est fonction de la quantité de monnaie centrale dans le système - voir concept d’agrégat monétaire.

Base monétaire et masse monétaire de la zone euro en décembre 2022

Concernant la création monétaire de monnaie centrale, il n’existe en théorie aucune limite. La banque centrale peut créer autant qu’elle le souhaite de billets et pièces - Helicopter Money - ou de réserves - Quantitative Easing - pour reprendre les expressions anglo-saxonnes consacrées. Cependant, rappelez-vous que l’une des raisons d’exister des banques centrales est de veiller à la stabilité des prix, et donc à la création monétaire. Alors pas d’inquiétude… enfin en théorie.

Mais les réserves : kesako ?

Pour répondre à cette question, revenons sur le fonctionnement des banques commerciales. Il s’agit ni plus ni moins d’entreprises auxquelles vous confiez votre argent. Elles en deviennent alors dépositaires et peuvent prêter ou investir votre argent, pour lequel vous disposez d’une créance auprès de votre banque vous permettant ainsi de récupérer vos fonds. Ceci explique pourquoi le bilan d’une banque est dit inversé - dépôts au passif, emprunts à l’actif.

Lorsque votre banque prête votre argent à quelqu’un, elle doit cependant conserver une partie de vos fonds - de la liquidité. Mais qu’est-ce que concrètement la “liquidité” ? Les banques saines détiennent des actifs qui peuvent être de long terme, tels que des prêts hypothécaires, mais elles doivent honorer des engagements à court terme, par exemple les retraits d’argent aux distributeurs automatiques. Il faut donc qu’elles constituent des réserves dites de liquidités, dans l'éventualité où certains clients souhaitent retirer leur fonds - ce montant est déterminé empiriquement. En sus, les banques ont également besoin de conserver des liquidités afin de respecter les exigences obligatoires - réserves dites obligatoires - déterminées par leur banque centrale de tutelle. Ces liquidités obligatoires ont pour but d’inciter les banques commerciales à conserver un matelas de sécurité de liquidités en cas de crise ou turbulences X ou Y. Toute la liquidité disponible dans le système bancaire qui excède ces besoins stricts des banques est appelée "excédent de liquidité".

Les banques commerciales placent ensuite ces réserves auprès de la BCE, dans le cas de la zone euro. Les réserves obligatoires sur le compte courant et l’excédent de liquidité sur la facilité de dépôt. Le service de la banque qui s'occupe de cela est le service de la gestion des liquidités. Le Trésorier saura que pour un mois donné, le montant moyen des réserves sur le compte courant de la banque en fin de journée devra être égal à X au minimum. X est le montant des réserves obligatoires, et il est en réalité calculé sur le montant des dépôts qu'avait la banque deux mois avant.

Le Trésorier devra donc faire en sorte que les montants sur le compte courant de sa banque ne soient ni trop inférieurs ni trop supérieurs au montant nécessaire au respect des réserves obligatoires. En fonction de ses prévisions sur les transactions en fin de journée, des taux d'intérêts en vigueur et d'autres facteurs spécifiques, le Trésorier va décider ou bien de ne rien faire et autoriser la banque à clôturer son compte pour la journée, ou bien de modifier à la hausse ou à la baisse la quantité de liquidités qu'il détient. Si la banque anticipe qu'elle aura un besoin de liquidités à la fin de la journée, elle va logiquement chercher à emprunter des liquidités aux autres banques sur le marché interbancaire. Si la banque anticipe qu'elle aura beaucoup trop de réserves à la fin de la journée, elle va logiquement chercher à s'en débarrasser en temps normal, car les réserves excédentaires sur son compte courant ne lui rapportent aucun intérêt. Elle cherchera alors à rendre ces réserves financièrement productives. Elle aura pour cela deux options principales: les prêter à d'autres banques ou les placer sur la facilité de dépôt de la BCE - nous voyons ça juste après

A noter : Les réserves obligatoires sont un outil important de politique monétaire permettant d’augmenter ou diminuer la masse monétaire au sein d’une économie. Par exemple, la Fed abaissera le taux de réserves permettant aux banques de conserver plus d'argent qu’elle pourra ensuite prêter,  à des taux d'intérêt plus bas, et ainsi stimuler l'économie. Inversement, la Fed augmentera le taux de réserves si elle doit réduire la masse monétaire et contrôler l'inflation.

Les taux directeurs : Avant versus Après 2008

Pour la suite de cet article, nous allons nous concentrer sur le cas de la BCE, mais gardez à l'esprit que toutes les banques centrales ne fonctionnent pas exactement de la même manière. 

Avant 2008 - Régime de déficit de liquidités

Avant 2008, la zone euro évoluait dans un régime dit de déficit de liquidités. Cela signifiait que les réserves détenues en plus des réserves obligatoires étaient très faibles.

Ceci parce que la BCE répondait plus ou moins exactement aux besoins de liquidité des banques de la zone euro. Chaque semaine, elle estimait les besoins du système bancaire et fournissait ce montant sous forme de prêts. Ces prêts étaient attribués aux banques lors d’adjudications compétitives et la BCE vérifiait que les prêts satisfaisaient aux besoins du système bancaire dans son ensemble. Une fois injectée dans le système, la liquidité était redistribuée entre les banques en fonction de leurs besoins particuliers, par l’intermédiaire des prêts interbancaires. C'est-à-dire que les banques possédant trop de monnaie centrale - de réserves - pouvaient en prêter à des banques en déficit. Ce taux interbancaire en zone euro est appelé €STR. Ainsi, les banques ne détenaient que très peu de réserves en plus des réserves obligatoires.

Introduisons maintenant les taux directeurs.

Pour contrôler les taux d'intérêt à court terme, la banque centrale européenne a mis en place trois taux d'intérêts.

Du plus élevé au moins élevé : 

  • Le taux de facilité de prêt marginal, qui est le taux auquel les banques commerciales peuvent emprunter à la BCE pour une durée de 24h, avec mise en dépôt de collateral
  • Le taux des opérations principales de refinancement, qui est le taux auquel les banques commerciales peuvent emprunter à la BCE pour une durée d’une semaine avec mise en dépôt de collateral
  • le taux de facilité de dépôts, qui est le taux de rémunération des liquidités excédentaires pour une durée de 24h

Avant la crise 2008, le taux EONIA (nouvellement €STR) était ainsi très proche du taux de refinancement de la BCE et quasiment toujours dans le corridor des taux directeurs de la BCE, comme on peut le constater dans le graphique suivant. Il était plus avantageux pour les banques disposant d’un excès de liquidité de les prêter à d’autres banques plutôt que de les déposer à la BCE - où la rémunération correspondait au taux de dépôt -, et il était plus avantageux pour les banques disposant de trop peu de liquidités de les emprunter à des banques plutôt que d’emprunter à la BCE au taux de la facilité de prêt marginal.

Structure des taux directeurs avant 2008

Toute banque peut réduire son excédent de liquidité, par exemple en prêtant à d’autres banques, en achetant des titres ou en transférant des fonds pour ses clients, mais ce n’est pas le cas du système bancaire dans son ensemble : la liquidité se retrouve toujours dans une autre banque et donc sur un compte auprès de la banque centrale. Il s’agit donc d’un système en vase clos.

Exemple : l’Entreprise A souhaite investir dans de nouvelles machines et obtient un prêt de sa banque, la Banque A (qui dispose d’un excédent de liquidité). L’argent est prêté à l’Entreprise A, mais, tant qu’elle ne l’utilise pas, il reste sur son compte auprès de la Banque A. Cette dernière possède un compte auprès de la banque centrale, où elle conserve son excédent de liquidité. En soi, le prêt n’a pas modifié l’excédent de liquidité de la Banque A. Imaginons maintenant que l’Entreprise A achète ces nouvelles machines auprès de l’Entreprise B et demande à la Banque A de transférer l’argent à la banque de l’Entreprise B, la Banque B (qui dispose aussi d’un excédent de liquidité). Cette dernière possède également un compte auprès de la banque centrale, qui reçoit la somme transférée par la Banque A. Le paiement des nouvelles machines par l’Entreprise A entraîne une diminution de l’excédent de liquidité de la Banque A et une augmentation de celui de la Banque B.  Dans l’ensemble, le prêt et l’achat de machines ne modifient pas l’excédent de liquidité du système bancaire. Un prêt a bien été octroyé, puis utilisé par une entreprise pour investir.

L’existence d’un excédent de liquidité n’est donc pas un indicateur du volume des prêts accordés au sein de l’économie. Des indications sur l’évolution de l’activité de prêt bancaire sont données par les chiffres mensuels du crédit bancaire et les taux de croissance du crédit publiés par la BCE.

Système "vase clos" des liquidités d'une zone monétaire

Aussi, la liquidité ne peut quitter la zone euro, sauf peut-être physiquement, sous forme de billets. Par exemple, si un investisseur situé dans la zone euro souhaite investir dans des obligations privées américaines, il doit au préalable convertir de l’argent en dollars des États-Unis. Pour ce faire, il doit vendre ses euros en échange de dollars, éventuellement auprès de la filiale d’une banque américaine située dans la zone euro. Ces dollars peuvent dès lors être investis dans des obligations privées américaines. Les euros demeurent sur le compte de la filiale européenne de la banque américaine, qui dispose d’un compte auprès de la banque centrale nationale.

Après 2008 - Régime de liquidités abondantes

La crise financière de 2008 a induit un changement de régime de liquidités pour la BCE. Dans le sillage de la crise des subprimes aux États-Unis et la faillite de la banque Lehman Brothers, une crise de défiance entre les institutions bancaires a éclaté en août 2007 et les taux d'intérêts sur le marché interbancaires ont très fortement augmenté. Pour certaines banques à la recherche de liquidité, le prêt marginal est devenu une option intéressante, notamment car l'Eurosystème était moins exigeant en termes de qualité de collatéral que les banques qui effectuaient des prêt interbancaires garanties. En raison des réticences croissantes des banques disposant d’un excès de liquidité à prêter aux banques en déficit de liquidités, le conseil des gouverneurs de la BCE a décidé le 8 octobre 2008, de satisfaire entièrement les demandes individuelles de refinancement banques (full allotment), qu’il s’agisse des opérations de refinancement MRO ou LTRO. Cette date a marqué le basculement d’un régime de liquidités à un autre ; à partir de là, les banques commerciales ont pu emprunter autant qu’elles le souhaitent auprès de la BCE à condition de disposer de suffisamment d’actifs éligibles à mettre en garantie.

Comme l’indique la BCE elle-même : “Avec le passage à ce nouveau régime, les banques ont pensé qu’il valait mieux demander un peu trop de liquidités que pas assez. Le système bancaire dans son ensemble a ainsi demandé plus de liquidités qu’il n’en avait strictement besoin pour répondre à la demande d’espèces formulée par le public et satisfaire aux exigences de réserves obligatoires. Il en a résulté un excédent de liquidités dans le système”.

Le système bancaire dans son ensemble a ainsi demandé plus de liquidité qu’il n’en avait strictement besoin pour répondre à la demande d’espèces formulée par le public et satisfaire aux exigences de réserves obligatoires. Il en a résulté un excédent de liquidité dans le système et par conséquent, les taux d’intérêt du marché sont restés bas.

Cela a permis d’éviter une envolée des taux interbancaires. Les montants de refinancement auprès de la banque centrale ont sensiblement augmenté à la fin de l’année 2008 et en 2009, surtout pour les LTRO à 3 mois, et les montants échangés sur le marché interbancaire ont nettement baissé. A partir d’octobre 2008, le taux EONIA s’est désolidarisé du taux de refinancement et a convergé vers le taux de dépôt comme on peut le voir ci-dessous.

Structure des taux directeurs après 2008

The Bottom Line

Les taux directeurs représentent l'un des instruments fondamentaux dont disposent les banques centrales pour réguler les taux à court terme au sein des économies qu'elles supervisent. Nous espérons que vous avez maintenant une compréhension approfondie du sujet, et nous espérons que vous serez en mesure d'analyser plus aisément les discours des banques centrales - et ce qu'ils sous-entendent. En complément de cet outil, se trouvent également d'autres mécanismes tels que les indications prospectives (forward guidance), les opérations sur le marché ouvert ainsi que la politique d'assouplissement quantitatif (Quantitative Easing). Chacun de ces outils fonctionne souvent en symbiose avec les autres, c'est pourquoi nous envisageons, si cet article suscite un fort intérêt, d'aborder en détail dans des publications futures les mécanismes susmentionnés.