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Stratégie : la hausse des rendements est un processus logique

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08/10/2018 | 10:24

Aussi incroyable que cela puisse paraître, la guerre commerciale déclarée par les Etats-Unis à la Chine est passée au second plan du palmarès des craintes des investisseurs la semaine dernière. Evidemment, elle reste l'élément majeur de la toile de fond économique actuelle, mais ce sont les rendements obligataires qui ont momentanément pris le dessus dans une actualité anxiogène. Enfin "momentanément", cela reste à prouver aux dires d'une partie des économistes qui estiment qu'on va encore parler un moment de cette "normalisation".


Pour démarrer, relisez l'état des lieux réalisé la semaine dernière par Patrick Rejaunier sur les T-Bonds et les évolutions à long terme des rendements américains. Le premier graphique est particulièrement évocateur sur la tendance de long terme, tandis que les autres permettent constater la réaction du marché lorsque ce type de scénario s'est imposé.
 
"La normalisation financière mondiale, avec tout ce que cela implique", résume pour sa part le grand chef de l'économie d'Unicredit, Erik Nielsen, qui souscrit à l'idée selon laquelle la période de hausse des titres à revenu fixe, démarrée dans les années 1980, est révolue (elle s'est en fait terminée en 2016 mais les dernières semaines sont marquées par une nette accélération). Si l'évolution est économiquement logique, elle ne se fera pas sans remous, poursuit le spécialiste. D'ailleurs, les rendements vont continuer à croître. "C'est de l'économie basique", ajoute Nielsen : les rendements à court terme doivent normalement évoluer à un niveau proche de la croissance nominale et les rendements long terme encore plus haut. Avec 2% de croissance et 2% d'inflation aux Etats-Unis, le court terme devrait donc avoisiner les 4% et le long terme les 4,25% au moins, mais voire 4,5 ou 5%.
 
Pour l'économiste, "les rendements et la croissance nominale du PIB peuvent, et vont en l'occurrence, être désynchronisés pendant un certain laps de temps". Les soucis interviennent quand ce décalage dure trop longtemps et entraîne une mauvaise allocation des ressources. C'est la situation des Etats-Unis depuis quatre ou cinq ans, avec des rendements trop faibles par rapport à la croissance, un capital trop bon marché et par conséquent un aiguillage des fonds vers de l'investissement sans rémunération adéquate. "En d'autres termes, le coût marginal du capital baisse et pèsera à terme sur la croissance", explique Nielsen.
 
La hausse des rendements est inévitable
 
A ce stade, le chef-économiste d'Unicredit s'attend à un atterrissage tout en contrôle avec une "fin de cycle raisonnablement douce", par opposition bien sûr à une grosse débandade économique et financière. Les grandes banques centrales veillent. Cependant, la normalisation des rendements dépend aussi de l'ampleur des mauvaises allocations d'actifs (et des errements des politiques, aussi). Erik Nielsen n'est pas tellement surpris de soucis affichés par certains pays émergents, pas plus qu'il ne l'est par le recul affiché par certains grands noms de la technologie richement valorisés la semaine dernière. "En illustration, il n'y a qu'à regarder les introductions en bourse surmédiatisées et follement ambitieuses d'Aston Martin et Funding Circle la semaine dernière, qui ne se sont pas très bien passées, pour le dire poliment".
 
Bon, il faut se jeter sur les défensives alors ? La réponse d'Elia Lattuga, la stratège en allocations d'actifs d'Unicredit, est nuancée. Une approche plus défensive est nécessaire en fin de cycle, mais hormis pour des raisons de pur court terme, il ne faut pas se focaliser sur les actifs sûrs habituels, car le processus de normalisation des rendements complique la lecture basique qui consisterait à passer des cycliques aux défensives pour amortir l'impact de la baisse voire de la disparition de la croissance. Quant au timing, il est encore soumis à certains aléas. Beaucoup de financiers espèrent que la phase actuelle va bientôt s'achever et que les actions vont repartir de l'avant assez vite. "Mais à moyen terme, disons sous 12 à 18 mois, nous serons presque assurément confrontés à une autre poussée de normalisation", prévient Nielsen, qui pense que la croissance économique américaine va s'étioler à partir du milieu de l'année prochaine et que la Fed devra faire une pause dans sa politique de resserrement monétaire (et pourrait même aller jusqu'à une baisse de taux). De quoi freiner la lame de fond vers la normalisation des rendements, mais uniquement momentanément : l'économiste pense qu'elle reprendra de plus belle trois ou quatre trimestres plus tard. Et que conclut-il ? "Il y a beaucoup de bruit dans le système depuis quelques jours, mais si vous vous concentrez sur les fondamentaux, vous en conclurez que la vive hausse du rendement des actifs sans risque de ces dernières semaines est une musique de plus dans le processus de normalisation et pas un bruit dissonant".

Anthony Bondain
© Zonebourse.com 2018
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