Saab AB se positionne aujourd’hui comme un acteur mondial avec 21 600 salariés et dessert 100 marchés à travers 30 pays dans le monde : 42% de son CA est réalisé en Suède, 23% dans le reste de l’Europe,11% en Amérique du Nord, 9% en Asie, 7% en Amérique du Sud, 7% en Australie et 1% dans le reste du monde. 

L’offre du groupe est riche d’un portefeuille de 515 produits. Il se répartit en quatre divisions principales : 

  • L'aéronautique (27 % du CA), comprend la construction d’avions civils et militaires, des solutions de maintenance, et des systèmes de soutien et de formation.
  • Le secteur Dynamique (24 % du CA), propose un éventail d’armes destiné aux armées de terre. 
  • La division Surveillance (36 % du CA), pour les systèmes de guerres électroniques, radars et cybersécurité. 
  • Knockums (9 % du CA), dédié au développement de sous-marins et de navires de guerre.

La société est cotée sur le Nasdaq Stockholm en Suède. Sa capitalisation boursière avoisine 123 MdsSEK (10,5 Mds€) au 26 avril 2024, ce qui en fait un dossier de taille moyenne dans l'univers européen de la défense. L'actionnaire principal est la société d'investissement suédoise Investor AB (30,2% du capital et 40,4% des droits de vote), suivi du holding de la famille Wallenberg (8,7% du capital et 7,7% des droits de vote). 

Actionnariat du groupe en 2023

Un marché en mutation

Le marché mondial de la défense pèse aujourd’hui environ 2 240 milliards de dollars et évolue à un rythme annualisé de 5%, selon un rapport du Business Research Insights.

Évolution de la taille du marché mondial de la défense (2021 - 2031)

Source : Business Research Insights

L'industrie est confrontée à une nouvelle réalité, marquée par le prolongement de la guerre en Ukraine, la dégradation de la situation géopolitique globale et un éveil de conscience sur une dépendance accrue aux États-Unis.

“C'est assez effrayant de constater que le soutien des États-Unis à l'Ukraine semble faiblir. Cela souligne combien il est crucial pour l'Europe de se renforcer rapidement. Néanmoins, accroître nos capacités prendra du temps”  souligne d'ailleurs le PDG de Saab pour suggérer que les américains font la pluie et le beau temps dans le soutien armé à l’Ukraine.

Le groupe compte parmi ses compétiteurs sur le marché européen des acteurs tels que Thales, Dassault Aviation, Rheinmetall, Leonardo et BAE Systems. 

Un modèle d’affaires bien abouti : Focus sur les résultats 2023 et 1er Trimestre 2024

Sous la direction de Micael Johansson depuis 2019, l’entreprise a enregistré une forte croissance des ventes en 2023. Ses prises de commandes s’élèvent à 78 MdsSEK, soit une augmentation de 16% par rapport à l'année précédente. Une tendance positive corroborée ce matin même par les performances de la société au 1er trimestre 2024 : une hausse des prises de commandes de 18,5 MdsSEK et carnet de commandes qui passe de 133 à 158 MdsSEK.

Le chiffre d'affaires a également connu une forte progression en 2023, atteignant 51,6 milliards de SEK, un niveau supérieur aux prévisions de 15% avec une croissance de 23 %. Cette tendance s'est confirmée au premier trimestre 2024, où le chiffre d'affaires a progressé de 24 % pour atteindre 14,2 MdsSEK.

Son EBIT, quant à lui, a cru encore plus fort (30%) à 4,3 MdsSEK en 2023. Cette tendance haussière s'est poursuivie au premier trimestre 2024, où l'EBIT a enregistré une croissance de 28 %, atteignant 1,19 Md SEK.

 


Résultats du groupe (2021 - 2023). Source : Document de référence 2023

Cette croissance est principalement poussée par la dynamique du marché et l’augmentation du volume des ventes. Les contrats de taille moyenne et grande se succèdent avec plus de 15 contrats conclus (ou en cours) en 2023, à des montants allant jusqu’à 8,5 MdsSEK. Sur l'année écoulée, 58% des ventes étaient destinées aux marchés hors Suède. 

Parmi les produits les plus commandés, on retrouve l’avion de chasse de 4ème génération, Gripen C/D/E, qui constitue les escadrons de plusieurs armées : la Suède, la Hongrie, la République Tchèque, l’Afrique du Sud, la Thaïlande et le Brésil. Les systèmes de radars Giraffe 1X et Arthur, le fusil Carl-Gustaf et le bombardier GlobalEye figurent également dans plusieurs contrats. 

Côté marge opérationnelle, elle s’élève à 8,3% avec une faible croissance de 0,5% en raison d’un mix moins favorable sur sa division Dynamics, où la marge a baissé de 4,3 points. Le PDG du groupe a laissé entendre que les investissements engagés pour augmenter la capacité de production amélioreront la rentabilité générale sans dépendre du mix dans les années à venir. 

Une masse salariale plus importante par le recrutement de 2500 nouveaux employés en 2023, et la sous-utilisation du projet T-7A en partenariat avec Boeing, pour développer un avion d'entraînement à réaction avancé, ont également pesé sur la marge. 

Le flux de trésorerie, quant à lui, a reculé à 1,566 MdSEK en 2023, en baisse de 16%. Cette contraction est causée par une activité M&A très dynamique au second trimestre, marquée par l'acquisition en août du britannique BlueBear (223 MSEK), et de l'américain CrowdAI en septembre, spécialisé dans l'IA. Saab a aussi pris une participation de 5% au capital de Helsing GmbH (865 MSEK), une entreprise européenne de défense spécialisée dans les technologies logicielles basées sur l'IA. 

Le flux inclut également des effets positifs de 307 MSEK provenant de la cession de l'activité de gestion du trafic maritime (MTM) à des fonds gérés par Agilitas Private Equity, et 75 MSEK issus de la cession de propriétés. 

Coté bilan, la liquidité nette de Saab AB s'élève à 2,343 MdsSEK en 2023, en légère baisse à cause de l'investissement dans Helsing GmbH et aux investissements liés au Gripen E/F.  

Le ROE s'élève à 11,1% en hausse de 2,5 points. Les dividendes augmentent de 21% à 6,40 SEK, correspondant à 25% des bénéfices. L'entreprise indique qu'à long terme, cette part sera portée jusqu'à 40% du bénéfice. Le bénéfice net par action bondit de 53% à 25,16 SEK. Le BFR, lui, s'améliore à (86) MSEK en 2023 contre (932) MSEK lors de l'exercice précédent, du fait de paiements clients plus élevés. 

La dynamique actuelle a permis de relever les objectifs moyen terme

Saab prévoit une croissance organique du CA comprise entre 15 et 20% pour l'année en cours, et relève son objectif de croissance à 15% pour la période 2024-2027, contre 10% précédemment. Le groupe présuppose que l'augmentation de sa capacité de production permettra des délais de livraison plus courts et ainsi des ventes plus élevées. 

Cette ambition rehaussée témoigne une volonté de s’adapter au contexte sécuritaire actuel, qui se caractérise par une hausse des budgets de défense des États, principalement en Europe. Cette démarche vise à reconstituer les stocks d’armes en guise de préparation à des guerres de haute intensité, après des années de sous-investissement. 

Les budgets alloués à la défense en % du PIB sur les 10 dernières années. Source : SIPRI Milex

L'entreprise vise également à adapter son offre aux évolutions du secteur, notamment en matière de technologie et de connectivité. 

“Pour répondre à l'augmentation de la demande, respecter les engagements pris envers ses clients et renforcer son programme de développement durable, Saab investit dans ses capacités, ses compétences et les technologies de demain.“ souligne Micael Johansson, le PDG du groupe. 

En plus des acquisitions précédemment citées, le constructeur compte engager jusqu'à 2 MdsSEK pour construire de nouvelles capacités. Une nouvelle installation à Linkoping pour faire les tubes pour les armes de soutien, une autre à Fareham au Royaume-Uni pour construire des capteurs, et une nouvelle boutique aux États Unis pour fluidifier ses exportations. 

Parmi les projets à venir, Saab indique que sa conception de "wingmans loyaux" est actuellement en phase de test, et que son nouveau système de guerre électronique, le Siruis Compact, a été couronné de succès. Au-delà, l'industriel évoque la conception future d'un système de défense anti-drones et suggère le développement d’un futur avion de chasse, peut-être de 5ème génération. 

“Nous avons d'ores et déjà entamé des réflexions sur la conception d'un futur système de combat aérien en collaboration avec un partenaire suédois, les forces armées suédoises. Cela peut paraître prématuré étant donné que le Gripen E aura une durée de vie jusqu'en 2060, mais il est essentiel d'envisager dès à présent l'intégration de nouvelles capacités et peut-être de nouveaux systèmes” indique Micael Johansson. 

Cependant, bien que le faucon aspire à des sommets plus élevés, certains risques pourraient entraver son envol. En effet, comme chaque guerre a une fin, un apaisement de la situation globale pourrait faire chuter sa dynamique de commandes. L’endurance budgétaire du soutien à l’Ukraine et les prochaines élections américaines constituent des facteurs déterminants dans ce contexte.

Un potentiel risque sur son approvisionnement en poudre a également été soulevé par l’analyste Samuel Burgess de Citi. Le nitrocellulose, composant essentiel à la production de poudre est produit à base de coton importé de Chine, et celui-ci pourrait s’exposer à un risque de coupure. Le PDG du groupe appelle à mettre en place une sécurité d’approvisionnement en produisant de la nitrocellulose à base de bois dans un écosystème européen.

Une bonne visibilité, déjà partiellement dans les cours

Le titre Saab a nettement progressé dernièrement, comme le reste de son secteur. Mais c'est assez logique compte tenu du contexte et de la trajectoire de progression des résultats. Entre 2016 et 2026, si les prévisions se vérifient, le chiffre d’affaires de Saab devrait avoir été multiplié par 2,7 et son EBIT par 4,6x, ce qui donne une idée du potentiel d'amélioration des marges. 

Cette progression marquée de la rentabilité va adoucir les ratios de valorisation qui sont relativement élevés actuellement. À la fois parce que Saab est sur la pente ascendante, parce que le secteur a le vent en poupe et, il faut aussi le souligner, parce que le dossier est Suédois, un marché qui valorise généreusement les valeurs industrielles. 

Selon les données de la Bank Of America (BofA), présentées ci-dessous, Saab fait partie des acteurs les mieux valorisés du secteur, ce qui place la société au-dessus de la moyenne du marché européen de la défense sur tous les indicateurs. Avec un ratio VE/EBITDA de 15,6x et un PER à 30x, la société paraît chère. Néanmoins, nous venons de le voir, sur un spectre historique de ses 10 dernières années, l’entreprise avait déjà atteint ce pic et ses multiples auront tendance à baisser.

Comparaison sectorielle en Europe - Industrie civile et de défense

Source : Bank of America (BofA)

Son cours, lui, évolue à un rythme impressionnant sur les 10 dernières années. Il est fixé autour de 903,9 SEK à l’heure où j’écris ces lignes.

Graphique Saab AB

Évolution du cours de bourse

Points forts : 

  • La société dispose de fondamentaux solides. 
  • La croissance constitue un point fort pour la société d'après les anticipations des analystes qui couvrent le dossier, comme en témoigne l'évolution anticipée d'ici trois ans: 47% à l'horizon 2026.
  • Sur l'année écoulée, les analystes couvrant le dossier ont revu fortement à la hausse leurs anticipations de bénéfices par action.
  • Les analystes sont positifs sur le titre. Le consensus moyen recommande l'achat ou la surpondération de la valeur.
  • Historiquement, le groupe publie des chiffres supérieurs aux attentes.

Points faibles : 

  • Avec un PER attendu à 30 et 22,8 respectivement pour l'exercice en cours et le suivant, l'entreprise évolue sur des multiples de résultats très élevés.
  • La société est fortement valorisée compte tenu des flux de trésorerie générés par son activité.
  • L’entreprise dépend d’une situation géopolitique et budgétaire des États qui peut changer à l’avenir.

Saab est un solide dossier industriel qui bénéficie d'un environnement porteur. Le dossier fait partie de notre portefeuille Europe PEA depuis mars 2022, du fait de ses qualités fondamentales et du contexte général favorable à l'accroissement des dépenses de défense. 

 

 (1 EUR = 11,67 SEK)