Comme son nom l'indique Hidroelectrica est un producteur d'énergies renouvelables. Son vrai nom est "Societatea De Producere A Energiei Electrice in Hidrocentrale Hidroelectrica", que vous verrez peut-être écrit "SPEEH Hidroelectrica". Pour la faire courte, le dossier coche les cases "ENR", "ESG", "ME" (Marchés Emergents), "BE" (Bourse Exotique") et "AEC" (Attention un Etat est au Capital).

Hidroelectrica détient et opère un peu plus de 180 centrales hydroélectriques, cinq stations de pompage et un parc éolien en Roumanie, soit 6,4 GW de puissance installée (EDF quand tout marche, c'est 117 GW). C'est le producteur numéro un là-bas, avec environ 30% de la génération électrique du pays (15,7 TWh produits l'année dernière), et près de 95% du parc hydroélectrique. Jefferies compare le dossier avec les autres pure player européens dans une étude publiée la nuit dernière, pour conclure qu'on ne peut faire plus pur qu'Hidroelectrica, qui égale Verbund et laisse loin derrière les EDP Renovaveis et Iberdrola en matière de poids des renouvelables dans le mix.

Champion de l'hydro
Part de l'hydro et de l'ENR dans le mix énergétique (Source Hidroelectrica)

Attention, marges indécentes

Financièrement, si l'on met de côté une faillite il y a une dizaine d'années, la situation est plutôt bonne, avec une position de trésorerie nette positive et des marges très élevées grâce à un parc à bas coûts. La marge d'Ebitda ressortait à 64% en 2022, contre 30% chez Verbund ou 28% chez Fortum (j'ai pris ces dossiers parce qu'UBS les qualifie de "plus proches comparables"). En dépit de cet avantage qualitatif, le dossier se paie dans la moyenne des pairs précités, soit un peu plus de 7 fois le ratio EV/EBITDA. De surcroît, le groupe s'engage à verser un gros dividende (90% de payout ratio), ce qui donnerait sur la base d'un cours de 110 RON un rendement de l'ordre de 11% en moyenne sur la période 2023/2025. Il faut ajouter un bon carnet de projets de développement, une concurrence internationale qui renâcle à attaquer les petits monopoles d'Etat locaux et, bien sûr, le petit drapeau vert de l'ESG.

Waouh, un dossier avec uniquement des qualités alors ? Pas tout à fait quand même. Pour commencer la société était codétenue minoritairement par la société de portefeuille locale Fondul et majoritairement par l'Etat roumain jusqu'à l'IPO qui a eu lieu en juillet. Désormais, le flottant représente 20% et la part du gouvernement 80%. C'est donc l'Etat qui désigne les administrateurs et qui a la main, in fine, sur la conduite des opérations. Ça compte et ça a de quoi effrayer un peu les institutionnels. En outre, Hidroelectrica n'a pas de passé en tant que société cotée. Un investisseur tenté doit donc lui laisser une forme de bénéfice du doute. On peut ajouter la cotation en leu roumain (RON), qui crée un risque de change. La Roumanie est entrée dans l'UE en 2007 et s'est déclarée en faveur d'une entrée dans la zone euro, mais une fois que le pays aura atteint les standards requis (pas avant 2026 a priori). Enfin, la faillite du début de la décennie précédente était due à une accumulation de facteurs, mais la goutte d'eau, si je peux m'exprimer ainsi, était une année de sécheresse particulièrement dure, qui a fait chuter les rendements hydroélectriques. A garder dans un coin de la tête quand même. 

Des avis partagés mais positifs

Quelques bureaux d'études, et non des moindres, ont profité de l'été pour se pencher sur ce profil assez rare. Voilà ce que j'ai pu voir aujourd'hui :

  • Jefferies lance le suivi du dossier à l'achat en visant 127 RON.
  • Citi lance le suivi à neutre en visant 112 RON.
  • Barclays lance le suivi à surpondérer en visant 130 RON.
  • UBS lance le suivi à neutre en visant 115 RON.

Hidroelectrica est entrée sur le marché de Bucarest le 12 juillet à 104 RON par action sous le ticker bien trouvé "H2O", même s'il existe déjà d'autres produits financiers avec un patronyme ou un code identique. L'action cotait 111 RON hier soir (la cotation est OK sur Zonebourse, mais dans les graphiques, pas dans la fiche valeur. Je m'emploie à faire écorcher la personne de l'IT en cause). Le 15 août est férié en Roumanie et manifestement chômé en bourse. Il faudra attendre demain pour savoir si l'arrivée des poids lourds du conseil action a fait son petit effet… En attendant, avec sa capitalisation de 10,1 milliards d'euros, Hidroelectrica est immédiatement arrivée à la première place du palmarès des capitalisations de la bourse roumaine. Un dossier à suivre, assurément.