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SAP AG : Standards américains

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21/01/2020 | 11:58

Fondé en 1972, le mastodonte du logiciel est la plus grande capitalisation boursière allemande (€150 milliards), loin devant Siemens (€99 milliards) et Bayer (€75 milliards).

Champion des bases de données, rival historique de l'américain Oracle, le groupe emploie 100 000 personnes à travers le monde, fait vivre 300 000 consultants spécialistes de ses solutions, et compte plus d'un demi-million d'entreprises parmi ses clients.

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L'actualité du moment reste dominée par le départ de Bill McDermott — qui ne quitte plus ses verres teintés depuis qu'un accident domestique lui a ôté l'oeil gauche — son charismatique directeur général depuis 2010. Sous la direction de l'intéressé, la capitalisation boursière de SAP a quasiment quadruplé.

Jennifer Morgan, basée aux Etats-Unis et responsable de la percée dans le cloud, co-dirigera désormais le groupe épaulée par Christian Klein, directeur des opérations depuis 2016. Ces successeurs auront la délicate mission d'aligner la performance financière de SAP sur celles de ses semblables américains.

L'affaire ne sera pas une sinécure. La croissance de SAP sur la dernière décennie — le chiffre d'affaires a doublé entre 2010 et 2019, de €13 à €27 milliards — doit en effet beaucoup aux séries d'acquisitions pilotées par McDermott, notamment pour construire son offre dans le cloud.

Près de €40 milliards ont ainsi été consacrés à ces opérations de croissance externe, dont les trois quarts aux Etats-Unis. La dernière acquisition en date est celle de Qualtrics, un spécialiste de la relation client racheté pour €7 milliards, soit un détonnant multiple de x20 son chiffre d'affaires.

C'est ici que le bât blesse : malgré ces montants astronomiques dépensés en acquisitions, le profit d'exploitation de SAP n'augmente que de €2.5 milliards sur la période 2010-2019. Avec le recul, la rentabilité de ces investissements apparaît donc insuffisante, tandis que le profil de marge consolidé — qui reste cependant excellent — pâtit d'incessants coûts de restructuration.

Une telle contre-performance n'a pas échappé aux actionnaires, échauffés et rejoints récemment par le fonds activiste Elliott, qui prend un ticket à hauteur de €1.2 milliards dans le groupe allemand. On se félicitera d'apprendre que le management a prêté une oreille attentive aux revendications des contestataires, puisqu'un ambitieux plan de restructuration a été mis en place sous leur impulsion.

Celui-ci prévoit de couper dans les effectifs redondants — "avec une poigne de fer", dixit McDermott quelques temps avec son départ — et de tout miser sur le cloud, à l'instar de Microsoft ou Oracle à qui la transition des traditionnelles ventes de licences vers une offre de solutions sur mesure par abonnements a plutôt très bien réussi.

La percée vers le cloud délivre pour l'instant des résultats à la hauteur des espérances, avec des taux de croissance des abonnements qui bondissent de 30% à 40% d'un trimestre sur l'autre. Le management anticipe ainsi d'atteindre un chiffre d'affaires consolidé de €35 milliards d'ici trois ans.

A profil de marge comparable, cela devrait porter le résultat net à €5.3 milliards, contre €3.5 milliards aujourd'hui. De leur côté, les optimistes pourront tabler sur un résultat net de €6 à €7 milliards si le plan de restructuration porte ses fruits.

La capitalisation boursière du moment représente donc un multiple de 20x à 30x la capacité bénéficiaire attendue à horizon 2023. A priori optimiste, ce scénario s'appuie sur la capacité de SAP à rivaliser avec ses concurrents historiques sur les segments des applications-métiers et des bases de données — un postulat tout à fait crédible.

Sur les segments des outils de gestion de la clientèle et de la force commerciale, le groupe allemand devra composer avec la domination pour l'instant écrasante de Salesforce. Il s'agira, en gros, de s'appuyer sur l'excellente réputation des outils back-end de SAP pour conquérir des parts de marché dans le front-end.

Sur tous les segments, l'image de marque de SAP et son portefeuille de clients hors-du-commun seront assurément des atouts déterminants.

Au niveau financer, les acquisitions, toutes autofinancées, n'ont pas mis à mal le bilan-forteresse du groupe, où le cash s'empile dans l'attente d'un véritable "éléphant" à acquérir, par exemple dans l'open-source, à la manière d'IBM qui allongeait l'an passé $34 milliards pour racheter Red Hat.

Les paris de Microsoft — qui, hors cloud et solutions bureautiques, s'aventure dans le communautaire depuis l'acquisition de LinkedIn, puis celle de GitHub à $7.5 milliards l'an passé — sont d'une autre trempe, sans doute bien inspirée mais moins en rapport avec la stratégie de SAP.

La mutation du groupe allemand est donc sur les rails. Réussira-t-elle ? C'est en tout cas dans ce sens que s'oriente le consensus des analystes — sondé en temps réel par Zonebourse, et dont les filtres quantitatifs font régulièrement ressortir l'action SAP en tête de liste.


Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2020
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Taille 2020e 2021e
Capitalisation 151 761 M € -
Valeur Entreprise 159 837 M € 156 397 M €
Valorisation 2020e 2021e
PER (Cours / BNA) 29,2x 25,5x
Capitalisation / CA 5,11x 4,76x
Valeur Entreprise / CA 5,38x 5,02x
Valeur Entreprise / EBITDA 14,5x 13,2x
Rendement (DPA / Cours) 1,34% 1,54%
Cours sur actif net (Cours / BVPS) 4,69x 4,37x
Profitabilité 2020e 2021e
Marge d'exploitation (EBIT / CA) 30,6% 31,6%
Levier opérationnel (Delta EBIT / Delta CA) 1,44x 1,48x
Marge Nette (RN / CA) 17,2% 18,6%
ROA (RN / Total Actif) 10,1% 11,4%
ROE (RN / Capitaux Propres) 20,1% 21,0%
Ratio Versement Dividende 39,1% 39,2%
Situation Bilantielle 2020e 2021e
CAPEX / CA (Taux d'investissements) 3,88% 3,65%
Cash Flow / CA 18,9% 21,2%
Intensité Capitalistique (Total Actifs / CA) 1,70x 1,63x
Levier Financier (Dette Nette / EBITDA) 0,73x 0,38x
Evolution du Compte de Résultat
BNA & Dividende
Révisions de BNA
Révisions de CA
Consensus
Vente
Achat
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Dernier Cours de Cloture 127,14  €
Ecart / Objectif Haut 37,6%
Ecart / Objectif Moyen 7,57%
Ecart / Objectif Bas -27,6%
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