"Que vous inspire le segment des actions françaises à ce stade de l’année ?
Nous sommes relativement confiants quant à l’évolution des actions européennes, et notamment françaises cette année.
Le momentum macroéconomique est meilleur. Le différentiel de croissance de la zone euro entre 2013 et 2014 devrait être notable, d’environ 1,5%. Au-delà d’une simple sortie de récession, nous devrions connaitre une légère accélération de la dynamique dans la région. Celle-ci devrait être soutenue par une croissance robuste aux Etats-Unis. A cela s’ajoute le fait que nous ne voyons pas d’essoufflement prononcé du coté des émergents, mais plutôt une stabilisation.

Cette embellie économique devrait autoriser pour la première fois depuis quatre ans, une progression à deux chiffres des bénéfices. Historiquement, une croissance de 1% dans la zone euro permet une augmentation des bénéfices de plus de 10%.

La France est clairement en retard dans le redémarrage de la zone euro...
Le modèle économique français est spécifique en ce qu’il permet de moins subir les crises. Le corollaire est que le pays profite moins de la reprise économique quand elle se produit.
Il est acquis que des réformes structurelles vont devoir être implémentées pour permettre au pays de renforcer sa compétitivité.
Nous avons en cela pu observer une sous performance des actions françaises par rapport aux actions d’autres grands pays de la zone euro fin 2013.

Toutefois, il est intéressant de constater qu’un certain rattrapage a été fait depuis un peu plus d’un mois, autrement dit depuis que le président Hollande a annoncé des mesures phares pour amoindrir le coût du travail. On peut donc penser qu’il y a un certain espoir sur la capacité du pays à combler son retard.

Vous tablez sur un appui supplémentaire émanant de la politique monétaire de la Banque centrale européenne ?
Pour écarter le risque de déflation, qui est assez important aujourd’hui, la BCE va devoir agir davantage. La corrélation entre l’évolution des marchés actions et l’intervention des banques centrales est très élevée en raison de l’accentuation du sentiment de confiance qui en découle. Ainsi le rebond qui a débuté sur les actions européennes à la mi-2012 a-t-il fait suite aux fortes déclarations du président de la BCE Mario Draghi, quant à sa détermination de tout mettre en œuvre pour sauver la zone euro.

Le risque de déflation vous semble donc sérieux ?
Il n’est pas négligeable. Dernièrement en France, l’indice des prix à la consommation sous jacent est ressorti à 0,1% sur un an glissant.
Nous avons par ailleurs encore des tensions sur le front du crédit dans la zone euro.
Si une inflation basse est relativement bonne pour l’économie en ce qu’elle redonne du pouvoir d’achat, une inflation négative serait défavorable car elle sous entendrait que les ménages préfèrent reporter à plus tard leur consommation.

Quelle forme pourrait prendre l’intervention de la BCE ?
Nous pourrions avoir une diminution additionnelle du taux directeur. Il n’est pas exclu que nous ayons également l’arrêt de la stérilisation des achats de titres de dette des Etats membres acquis dans le cadre du programme SMP. Nous serions alors face à une politique d’assouplissement quantitatif.
Il n’est pas impossible que se mette en place, aussi, un dispositif de rachat par la BCE de prêts aux PME titrisés par les banques notamment dans les pays périphériques.

Beaucoup arguent le fait que ces actions sont techniquement difficiles à déployer ?
Si l’on regarde ce qui s’est fait ces dernières années, on s’aperçoit que malgré les difficultés et les obstacles, des avancées ont pu être faites. Le programme OMT est une mécanique dont on ne pouvait soupçonner le lancement il y a encore quelques années. Les réticences de la Bundesbank ont tendance à s’atténuer face à la réalité de la situation. Celle ci ne semble plus présentement s’opposer aussi farouchement à l’arrêt de la stérilisation des titres achetés dans le cadre du programme SMP.

Qu’attendez-vous du coté des flux ?
Nous avons eu depuis la crise de 2008 énormément de flux sortant des marchés actions pour aller sur les marchés obligations. Les actions européennes ont d’autant plus pâti de la défiance des investisseurs non européens eu égard à la problématique de la dette souveraine.
Nous devrions ainsi avoir de plus en plus de flux entrants sur les actions et singulièrement sur les actions de la zone euro dans la mesure où la configuration de l’union monétaire actuelle a profondément changé par rapport à celle d’il y a deux ans. Les flux devraient être intensifiés par la poursuite du retrait des investisseurs des pays émergents pour aller vers les pays développés.

Ces flux devraient être plus abondants dans le segment des small et mid caps ?
Depuis janvier, le parcours des small et mid caps est assez exceptionnel. Le gap de performance entre le Cac 40 et le Cac small est d’environ 10%, ce qui est considérable. On ne relève pas de différentiel aussi important dans les autres marchés actions de la zone euro. Il y a de toute évidence des achats massifs réalisés par les investisseurs en anticipation du PEA PME.
Je pense que le différentiel de performance entre les larges caps d’un coté et les small et mid caps de l’autre a vocation à perdurer. Nous ne sommes pas sur des niveaux de valorisation excessifs. Les achats devraient être intensifiés suite à la publication du décret sur les valeurs éligibles au PEA PME.

Ne craignez vous pas un emballement sur certains titres ?
Un emballement pourrait avoir lieu, mais actuellement cela n’est pas du tout le cas.

Quel regard portez-vous sur les opérations capitalistiques ?
On dénote une reprise des opérations capitalistiques depuis environ un an. Il me semble que les conditions sont réunies pour que les fusions acquisitions se multiplient. La situation financière de nombreuses entreprises est saine. Les taux de refinancement sont attractifs. Les valorisations des sociétés cibles sont accessibles et enfin, nous retrouvons de la visibilité sur un momentum économique plus favorable .
Nous pourrions avoir des opérations de rapprochement défensives, à l’instar de celle qu’envisage Numéricable avec SFR ou des opérations d’opportunité de croissance pour avoir de nouvelles marques fortes ou des nouveaux produits comme ce qu’a fait Essilor avec le rachat de Transitions Optical aux Etats-Unis pour étendre sa présence dans les verres photochromiques.

Hormis le secteur des télécoms, voyez-vous d’autres secteurs qui pourraient être notoirement sujets à ces opérations ?
Quasiment toutes les entreprises d’envergure sont à l’affut. Des transactions importantes se sont déjà matérialisées dans le secteur des spiritueux. Les sociétés rachetées pourraient être non cotées.

Je ne vois pas de grandes alliances se faire dans le secteur bancaire car la réglementation ne va pas du tout dans ce sens.

Cette question des opérations capitalistiques entre-t-elle davantage dans votre stratégie de sélection des valeurs ?
Oui que ce soit du coté des prédateurs ou des proies. Les annonces de ces opérations peuvent aussi bien profiter à l’action des premiers que des seconds. Ainsi après avoir fait état de son achat de Transitions Optical, Essilor a gagné près de 7%.

Quels principaux risques identifiez-vous à ce stade ?
Si une marche arrière est perçue sur les avancées institutionnelles de la zone euro ou si les réformes économiques adoptées dans certains Etats membres n’aident pas à accroitre la croissance dans la région, nous pourrions avoir une méfiance se redessiner à l’égard des actions européennes.

Nous pensons que les craintes qui concernent les pays émergents sont de nature à se prolonger encore un certain temps, au moins jusqu’à la mi-2014. La moindre injection de liquidité de la Réserve fédérale américaine a conduit à un affaiblissement voir un retrait des flux dans plusieurs de ces pays, entrainant une violente dépréciation des devises. Les pays ayant un déficit courant important ont du réagir en remontant leur taux directeur. Il faudra faire attention à ce que ce resserrement de politique monétaire n’entraine pas un effet récessif exacerbé.

Un autre risque dans les émergents est plus spécifique à la Chine et à sa problématique du shadow banking qui irrigue environ un tiers du financement de l’économie. Si l’on venait à avoir un regain d’inquiétude sur la solvabilité de certaines entreprises ayant été financées par les trusts, les ménages chinois pourraient se détourner des produits offerts par ces acteurs. Nous pourrions avoir un credit crunch avec de lourdes retombées sur la croissance chinoise, et sur les sociétés occidentales. Pour autant, nous croyons que les autorités chinoises auraient les moyens de réagir le cas échéant.

Quels sont les principaux biais de votre allocation d’actifs ?
Nous avons allégé notre exposition aux sociétés de croissance tournées sur les pays émergents, pour se renforcer sur les sociétés domestiques en particulier celles qui sont dans un processus de restructuration, qui affichent une baisse des coûts avec une stabilité voire une reprise de leur activité. Il y a alors un effet de ciseau très intéressant.

Quels sont les derniers mouvements effectués dans votre principal fonds d’investissement ?
Nous avons réduit nos positions sur Edenred, Casino et Schneider en raison de leur forte présence dans les pays émergents.

Parmi vos principales positions figurent Sanofi, Total, BNP et Axa ?
Nous aimons bien BNP en raison de sa solidité -solvabilité et liquidité- , de son caractère très domestique, de sa capacité à tirer avantage de la baisse du coût du risque en Europe. Les provisions faites devraient significativement décroitre, ce qui stimulera les résultats du groupe.
Sanofi a l’intérêt d’offrir un dividende élevé et tenable.

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