Alphavalue - Avec une perte cumulée de 32% à ce jour, le groupe d'ingénierie espagnol est un cas de panne totale de confiance. La diversité de ses activités (ingénierie, exploitation d'unités de production de biocarburants, énergie solaire et surtout migration vers une activité de type « concessions » liée à des actifs environnementaux) n'aide certainement pas les investisseurs à prendre conscience de la solidité des actifs. Mais ce qui a vraiment tué la confiance est probablement la forte dépendance au financement par les fournisseurs (€3mds de BFR négatif!) pour ce qui est du passif. Fin 2011, Abengoa affichait environ €10,2mds de dettes brutes (€5,4mds sans recours), réduites à €5,5mds sur une base nette. Ce sont des chiffres formidablement élevés pour une société dont les capitaux propres s’élèvent à €1,3md, et dans un pays qui traverse actuellement une récession profonde, et où parler de prudence des prêteurs relève du doux euphémisme.

En substance, Abengoa fabrique (savoir-faire technique) pour elle-même (revenus de type « concessions » à partir de capex d’ingénierie) et finance ce processus d'accumulation d'actifs par l'intermédiaire de dettes, y compris sans recours, avec une proportion appréciable d’avances clients. Les avances clients peuvent s'avérer difficiles à obtenir quand les cautions bancaires se font rares sur ces dépôts des clients. L’accumulation d’actifs, par le biais de capex très élevés signifie que les FCF ont été négatifs à hauteur de €1md ou plus chaque année entre 2008 et 2012, avec notamment un trou de €1,8md en 2011. Cela est à mettre en regard de la capitalisation boursière actuelle de €1,2md. Bien que les inquiétudes de bilan ont pris le dessus, les perspectives opérationnelles sont positives, avec seulement 25% du CA réalisés en Espagne, et la plupart des grands projets profitant de la croissance en Amérique Latine. Bien que la croissance anticipée des BPA 2012 soit nulle, l'EBIT devrait augmenter de 10%, sachant que la facture d’impôt sera cette année réelle, alors que les années précédentes avaient donné lieu à des remboursements d'impôts. Cette course aux FCF positifs devrait porter ses fruits en termes de résultats dès 2013 (€330m). Cela est bien évidemment confirmé par toutes les valorisations fondamentales, notamment celle basée sur un DCF, qui suggère un potentiel de 156%. Par rapport aux pairs du secteur de l’ingénierie, Abengoa semble extrêmement bon marché, et le serait encore plus si on la comparait aux valeurs de concessions (non inclus dans la valorisation d’AlphaValue).

Le cours actuel du titre indique clairement que les investisseurs pensent qu’Abengoa est dans les mains de ses prêteurs, quelle que soit l'étendue de son financement sans recours. Les nouvelles récentes en provenance des banques au sujet d’un resserrement des écrous ne sont pas de nature à rassurer. A l'inverse, n'importe quel éclair de confiance pourrait tirer le titre violemment à la hausse.