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Les fonds achètent une grande partie des ventes d'emprunts d'État, ce qui constitue une source de capital indispensable, selon les négociants et les fonctionnaires. Pourtant, ces investisseurs peu réglementés placent souvent la dette bancaire dans leurs paris, liant ainsi leur fortune à celle des prêteurs, à un moment où l'impact de ces fonds sur le marché suscite de plus en plus d'inquiétudes sur le plan réglementaire.
Des entretiens avec plus d'une douzaine de sources, dont des traders de haut niveau et des fonctionnaires du Trésor, ainsi que des données de marché compilées exclusivement pour Reuters par la plateforme électronique Tradeweb, montrent que les fonds spéculatifs sont de plus en plus présents sur le marché de la dette de l'Union européenne.
L'année dernière, les fonds spéculatifs ont représenté 55 % du volume des échanges d'obligations d'État européennes sur Tradeweb, contre 36 % en 2020, supplantant ainsi d'autres sociétés financières et devenant pour la première fois les acteurs dominants.
Et c'est dans certains des pays les plus endettés d'Europe que leur influence a été la plus grande : les fonds spéculatifs ont représenté les deux tiers des volumes d'échanges d'obligations italiennes sur Tradeweb, selon les données compilées pour Reuters.
Tradeweb est l'une des trois principales plateformes de négociation d'obligations d'État européennes, avec Bloomberg et MTS, selon Coalition Greenwich, une société de recherche sur les services financiers. Les données incluent les pays de la zone euro et d'autres marchés européens, y compris la Grande-Bretagne.
Les analystes de Barclays ont estimé en janvier que le marché de la dette de la zone euro devait absorber un montant record de 675 milliards d'euros (735 milliards de dollars) d'obligations supplémentaires cette année, à mesure que la BCE réduit ses stocks d'obligations. Cette situation survient alors que la pandémie et la guerre en Ukraine ont propulsé les emprunts d'État. Dans le même temps, les banques voient leurs bilans limités par les règles introduites après la crise financière de 2008.
Les fonds spéculatifs, attirés par des taux d'intérêt redevenus positifs après près d'une décennie, sont à l'ordre du jour.
La croissance rapide des transactions électroniques en Europe, en particulier depuis l'apparition de la pandémie en 2020, a également réduit les coûts d'achat et de vente des titres, ce qui renforce l'attrait du marché. Le commerce électronique dans la région a pris du retard par rapport aux États-Unis.
"Ces marchés sont très intéressants et constructifs", a déclaré à Reuters Kenneth Tropin, fondateur de Graham Capital Management, une entreprise de 30 ans qui gère 18 milliards de dollars d'actifs, y compris des obligations d'État. Graham est l'un des plus anciens fonds spéculatifs qui suivent les tendances.
Millennium et Citadel - deux fonds dits multi-stratégiques qui négocient de nombreux actifs différents à travers une variété de stratégies - et Haidar Capital gèrent ensemble plus de 120 milliards de dollars et sont parmi les fonds spéculatifs les plus actifs sur le marché obligataire de la zone euro, ont déclaré quatre des traders et des fonctionnaires du Trésor.
Les trois fonds ont refusé de commenter cet article.
Si les fonds spéculatifs contribuent à la liquidité du marché, leur présence accrue renforce les arguments en faveur d'un renforcement de leur surveillance réglementaire, a déclaré Andreas Dombret, ancien membre du conseil d'administration de la banque centrale allemande.
En tant que "négociants principaux", les banques s'engagent officiellement à acheter des obligations d'État et à les négocier activement, que la conjoncture soit bonne ou mauvaise, ce qui n'est pas le cas des fonds spéculatifs.
"Ils sont les premiers à quitter la fête si les choses se gâtent", a déclaré M. Dombret, qui travaille aujourd'hui comme conseiller auprès des banques, notamment au sein de la société de conseil Oliver Wyman.
Comparé au secteur bancaire, le secteur des fonds spéculatifs, d'une valeur de 3 500 milliards de dollars, est peu réglementé. Il s'agit de véhicules d'investissement privés qui ne publient pas leurs bénéfices et ne divulguent pas, parfois même à leurs propres investisseurs, la manière dont ils gagnent de l'argent.
Ils spéculent sur la hausse ou la baisse des prix des actifs afin de faire gagner de l'argent à leurs clients, qui comprennent des fonds de pension, des fonds souverains et de riches particuliers.
Un porte-parole de l'ESMA, l'autorité de surveillance des marchés financiers de l'Union européenne, a refusé de commenter l'activité croissante des fonds spéculatifs dans l'Union. Verena Ross, présidente de l'ESMA, a déclaré à Reuters en marge d'une conférence que le régulateur examinait attentivement les "fonds particuliers" qui augmentent l'effet de levier.
Un porte-parole de la BCE a déclaré à Reuters que la banque centrale soutenait les efforts mondiaux visant à renforcer les réglementations relatives aux fonds d'investissement et aux fonds spéculatifs.
VOLATILITÉ CROISSANTE
L'empreinte des fonds spéculatifs s'accroît à mesure que les fluctuations de prix deviennent la nouvelle norme, car leur flexibilité leur permet de tirer parti de la volatilité des marchés.
La volatilité des obligations allemandes de référence a atteint un niveau record en 2022, lorsque l'inflation dans l'Union européenne a culminé à plus de 10 %, et reste plus élevée qu'avant la poussée inflationniste. Les rendements allemands ont augmenté de 44 points de base au troisième trimestre 2023, puis ont chuté de 80 points de base le trimestre suivant, ce qui constitue l'une des deux plus fortes variations trimestrielles depuis 2011.
La présence de fonds spéculatifs peut également contribuer aux fluctuations des prix, ont déclaré deux des négociants.
"Des deux côtés, il y a eu des mouvements extrêmes, et cela peut se produire si tout le monde essaie de poursuivre la même transaction et se positionne de la même manière, et doit donc se retirer", a déclaré Zoeb Sachee, responsable de la négociation des taux linéaires de l'euro chez Citi, un négociant principal pour les gouvernements de l'Union européenne.
Au plus fort de la pandémie en mars 2020, les investisseurs, y compris les fonds spéculatifs, ont vendu des obligations tandis que les courtiers en ont pris davantage dans leurs livres, selon une étude du Conseil de stabilité financière (CSF), qui regroupe des fonctionnaires, des régulateurs et des banquiers centraux des économies du G20.
L'ampleur de l'effondrement a menacé la stabilité économique et financière, ce qui a incité la BCE à stabiliser les marchés par des mesures de relance massives. Aujourd'hui, la banque centrale prend du recul et supprime les stabilisateurs qui contribuent à limiter les tensions financières.
Francesco Papadia, qui a dirigé les opérations de marché à la BCE pendant la crise de la dette de la zone euro au début des années 2010, a déclaré que les fonds spéculatifs jouaient actuellement un rôle constructif étant donné la bénignité des marchés, mais qu'il ne fallait pas considérer cela comme acquis.
Si les perspectives se détériorent, les fonds spéculatifs pourraient conduire à des conditions plus difficiles pour les émetteurs et les investisseurs", a déclaré M. Papadia, chercheur principal au sein du groupe de réflexion Bruegel basé à Bruxelles, ajoutant que les fonds spéculatifs pourraient devenir des "justiciers obligataires".
Ce terme est attribué aux investisseurs qui pénalisent les gouvernements qu'ils perçoivent comme fiscalement imprudents, en exigeant des rendements plus élevés pour les prêts.
REMPLIR UN VIDE
L'émission d'obligations est le principal moyen de financement des gouvernements sur les marchés financiers. Cela se fait principalement lors des ventes aux enchères, où les banques désignées comme négociants principaux achètent les obligations, puis les vendent à d'autres investisseurs.
Maric Post, responsable de la gestion de la dette en Belgique, reconnaît le risque d'une volatilité accrue si les fonds spéculatifs dénouent des transactions importantes ou se retirent du marché.
Mais pour l'instant, il ne s'inquiète pas, ajoutant que la demande des fonds spéculatifs pour les obligations belges a fonctionné "assez bien" pour lisser les ventes de dette, a-t-il déclaré à Reuters dans une interview ce mois-ci.
Trois traders ont estimé que les fonds spéculatifs ont acheté entre 20 % et plus de 50 % des adjudications dans certains cas. Un autre négociant, qui a requis l'anonymat, a déclaré que les fonds spéculatifs achètent environ 35 % des adjudications en moyenne, alors qu'ils n'en achetaient qu'environ 20 % il y a cinq ans.
Le montant des achats des fonds spéculatifs dépend également du montant que le négociant principal souhaite leur répercuter. Les réglementations postérieures à 2008 ont réduit les bilans des négociants principaux, de sorte qu'ils ne peuvent plus conserver de grandes quantités d'obligations pendant de longues périodes - par exemple, des semaines après une vente aux enchères.
Bruno Benchimol, responsable du négoce des obligations d'État de la zone euro au Crédit Agricole, a déclaré que l'implication des fonds spéculatifs permettait de lisser les ventes de dette en prolongeant l'horizon temporel au cours duquel les nouvelles obligations doivent être achetées par des investisseurs à long terme tels que les fonds de pension et les assureurs.
L'une des stratégies couramment utilisées par les fonds qui jouent sur les fluctuations de prix consiste à tirer parti d'un schéma régulier selon lequel les prix des obligations ont tendance à baisser avant les adjudications, car les marchés se préparent à digérer l'offre, puis se redressent généralement une fois la vente terminée.
Les fonds spéculatifs qui appliquent cette stratégie ont tendance à se débarrasser des obligations d'État avant la vente aux enchères, en pariant sur une baisse des prix, y compris en se positionnant à découvert, ont déclaré trois des traders.
Une fois que les obligations sont moins chères, les fonds spéculatifs achètent la nouvelle dette aux enchères, puis la revendent au cours des jours ou des semaines suivantes, bloquant ainsi les profits.
Les fonds spéculatifs mettent également en place des opérations sur la valeur relative, en observant comment les obligations en circulation - de différentes échéances ou de différents émetteurs - évoluent les unes par rapport aux autres lors des ventes de dette, ou utilisent les ventes aux enchères pour acheter des obligations dans le cadre de stratégies plus larges de valeur relative ou de stratégies macroéconomiques, ont indiqué les négociateurs.
L'International Capital Markets Association (ICMA), un organisme sectoriel représentant les entreprises financières, a indiqué dans un rapport publié ce mois-ci que les stratégies de valeur relative constituaient une source importante de transactions. L'étude met également en garde contre les risques potentiels liés au retrait soudain des fonds spéculatifs des marchés.
"Il n'y a pas un ou deux types de stratégies qui se répètent à l'infini. C'est un ensemble large et diversifié d'activités qui est déployé", a déclaré Kal El-Wahab, responsable du négoce des taux linéaires pour la région EMEA chez BofA, qui compte parmi ses clients des fonds spéculatifs.
La diversité de leurs stratégies rend l'impact des fonds spéculatifs sur les prix du marché obligataire plus difficile à évaluer, en particulier à un moment où la demande pour la classe d'actifs est généralement forte.
La prime de risque très surveillée que l'Italie paie généralement par rapport à l'Allemagne, un indicateur de la tension du marché, vient d'atteindre son niveau le plus bas depuis plus de deux ans.
DES VOLUMES D'ÉCHANGES RECORD
Grâce à l'intérêt des fonds spéculatifs, les volumes de transactions sur les obligations d'État européennes ont atteint un niveau record, ce qui est une bonne nouvelle pour les banques d'investissement qui profitent de ce boom.
Cela permet également d'alléger la pression exercée par les coûteux négociants en valeurs mobilières qui sont devenus moins rentables au fil des ans en raison des réglementations plus strictes sur l'utilisation des capitaux par les banques.
Les banques se sont retirées des sociétés de courtage. Selon l'AFME, les gouvernements européens emploient actuellement 17 courtiers en moyenne, contre 20 en 2015.
Mais l'expansion des fonds spéculatifs a également entraîné des difficultés.
Depuis 2021, les fonds spéculatifs ont débauché environ un tiers des traders de taux d'euro des banques, selon deux recruteurs qui ont demandé à ne pas être identifiés. Les fonds spéculatifs sont soumis à moins de règles, notamment en matière de rémunération.
De plus, les fonds spéculatifs empruntent principalement aux entreprises de Wall Street pour financer leurs paris, ce qui signifie que l'exposition de ces banques constitue un risque potentiel pour la stabilité financière, a averti la Banque des règlements internationaux (BRI) dans un rapport publié au début du mois.
Goldman Sachs, Morgan Stanley, JPMorgan, UBS, Barclays et BNP Paribas sont les plus importants, selon la BRI.
En fin de compte, les ventes record d'obligations signifient que les gouvernements ont peu d'alternatives. Les investisseurs à long terme, tels que les fonds de pension, exigeraient des rendements plus élevés pour participer aux ventes aux enchères régulières, ont déclaré un trader et un fonctionnaire du Trésor, ce qui aurait pour effet de faire grimper les coûts d'emprunt.
Ces investisseurs "ont tendance à participer davantage lorsqu'ils ont des besoins tangibles à ce moment précis, alors que les fonds spéculatifs participeront dans la mesure où il y a une opportunité", a déclaré Julian Baker, co-responsable du négoce des taux linéaires de l'euro chez JPMorgan.
