Le premier, c'est le contrôle du clan Bolloré, qu'on soupçonne parfois d'avoir ses intérêts bien davantage à cœur que ceux de leurs coactionnaires, notamment ceux échaudés par le démantèlement de Vivendi. Le second, c'est la déferlante de l'IA qui menace directement le gagne-pain des agences de créatifs et d'achats médias.

Dès le début de sa cotation, nous mettions en avant la forte décote de l'action Havas, assortie en l'occurrence d'un généreux dividende parfaitement bien couvert par les cash flows. Nous soulignions aussi que la stratégie de croissance externe du groupe, malgré ses ambitions, était restée largement défensive, et en réalité peu créatrice de valeur.

L'affaire n'en méritait pas moins de rester en haut de la pile des dossiers à suivre. D'autant que les résultats de l'exercice 2025 - très bien accueillis par le marché ce matin - sont plutôt encourageants. Dans un contexte où nombre de stars de la cote descendent en flammes, inquiétudes nourries par l'IA oblige, Havas, lui, semble pour l'instant bien résister.

Le groupe assure en effet un nouvel exercice de croissance, quoique celle-ci reste timide, notamment à cause du dollar en baisse, ainsi qu'une marge d'exploitation dans la moyenne haute du secteur, mais bien sûr pas à la hauteur de Publicis, lui aussi animateur d'une stratégie d'acquisitions très largement défensive.

L'allocation du capital, sans surprise, reste peu ou prou comparable à l'an passé, avec un premier tiers du cash flow d'exploitation orienté vers les acquisitions, un second tiers vers les retours de capital aux actionnaires, principalement en dividendes, et enfin un troisième tiers qui sert aux taxes et investissements dans les immobilisations.

C'est avec une demi-surprise qu'on constatera que le programme de rachats d'actions est demeuré timide - il n'a absorbé que 25 millions d'euros en 2025 - alors qu'Havas s'est échangé toute l'année à un très faible multiple de ses profits. Peut-être le groupe dirigé par Yannick Bolloré aurait-il pu la jouer plus agressif ici.

Havas génère un cash flow libre de 310 millions d'euros sur les douze derniers mois, qu'on rapportera donc à une valeur d'entreprise de 1,9 milliard d'euros - provisions et obligations d'achats incluses - pour réaliser que la valorisation reste attractive à un multiple d'un peu plus de six fois le cash flow libre.

Ceci, pour une activité qui reste, rappelons-le, presque sans croissance une fois ajustée pour l'inflation. Néanmoins, les investisseurs accueilleront bien les résultats publiés hier soir, d'autant que le groupe prévoit une expansion de marge supplémentaire - d'au moins 200 points de base - sur les deux ou trois prochaines années.