Forte consommation de cash au S1 2016, terminée en 2017? (Europlasma)

Les résultats du S1 2016 publiés par Europlasma ne sont acceptables que dans la mesure où la direction a confirmé la fin prochaine des pertes d’exploitation.
Le chiffre d’affaires s’est replié de 1,2m€ à 5,7m€, l’EBITDA est stable à -5m€ et la perte nette atteint -9m€ (en diminution de 0,7m€). En conséquence les fonds propres passent en territoire négatif (-5,2m€) et la dette nette bondit de 5,7m€ à 10,8m€. Principal facteur de consommation de cash, l’unité de production d’électricité d’Europlasma devrait être déclarée opérationnelle fin 2016. Le profil du groupe changera alors radicalement pour le meilleur puisque l’ensemble de ses projets dans la production d’électricité sera alors validé.
En dépit de sa consommation de cash, le financement de ce petit groupe est assuré par une ligne d’obligations convertibles qui conduirait néanmoins à une forte dilution des actionnaires si les pertes d’exploitation devaient se poursuivre en 2017.

Les résultats du S1 2016 sont médiocres, pénalisés à la fois par une unité de production d’électricité qui n’est pas encore pleinement fonctionnelle et des problèmes d’exploitation pour la seule activité génératrice de cash, c’est-à-dire le site de destruction de déchets amiantés (Inertam). Les discussions engagées sur des contrats d’ingénierie sur les torches à plasma n’ont pas encore abouti. Elles se concrétiseraient dans le meilleur des cas en 2017.

Les résultats du S2 traduiront les mêmes difficultés, l’EBIT d’Inertam s’enfonçant un peu plus en territoire négatif après l’arrêt durant plus de deux mois de l’unité pour pallier des risques afférents à la sécurité du personnel. A la margine, l’unité de production d’électricité, désormais opérationnelle, vend une sa production d’énergie reconnue comme chiffre d’affaires avant remise de l’unité à son propriétaire. Les étapes finales pour cette remise sont programmées pour la fin de 2016. Le rendement unitaire progressera alors très fortement puisque deux moteurs à haute performance alimentés au gaz de GE viendront s’ajouter à la turbine à gaz actuelle.

Europlasma sera alors enfin en mesure d’obtenir l’approbation finale du client opérationnel (CHO Morcenx). Le groupe cessera alors d’investir dans l’usine comme le prévoit le contrat de construction, percevra des recettes d’exploitation puis, dans un second temps, des dividendes. Les pertes d’exploitation consécutives aux retards accumulés sur cette unité de transformation des déchets en énergie cesseront et le portefeuille de projets monté par le groupe ces dernières années pourra alors se matérialiser. Actuellement, 4 à5 projets sont en phase finale et un même nombre sont dans les premières phases de leur développement. En particulier, deux projets entièrement finalisés (Tiper et Locminé) doivent être lancés en 2017, ce qui accélérera fortement le développement de la plateforme CHOP, qui deviendra de fait un des principaux acteurs du secteur de la transformation des déchets en énergie. Compte tenu du savoir faire développé, la priorité deviendra alors de faire croître la plate-forme rapidement.

Si les résultats du S1 2016 sont très mauvais en termes de consommation de cash, ils témoignent également d’une amélioration des performances d’ingénierie. Le groupe est sorti de la spirale de dépenses associées aux correctifs techniques. Le financement actuel est très coûteux (cf. étude complète) et devrait être réétudié une fois que l’approbation finale de la technologie d’énergie verte d’Europlasma aura été obtenue du client de la 1ere unité.

La poursuite des pertes d’exploitation ainsi que le report de la génération de cash par Inertam signifie que nos prévisions pour 2016, marquées d’une très forte incertitude, doivent être révisées en baisse. Par rapport à notre précédente estimation, nous avons pratiquement doublé la perte que nous attendions sur 2016. Notre estimation 2017 a également été abaissée pour tenir compte du fait que l’amélioration des conditions d’exploitation d’Inertam ne se concrétisera qu’à partir de 2018, lorsque le relèvement des conditions tarifaires produira ses effets sur la production.

La dette nette de 10,8m€ au S1 n’est pas réconciliable avec la trésorerie nette positive de 11m€ que nous attendons pour 2016. Nous supposons en effet que le groupe aura recours à l’ensemble des instruments de financement à sa disposition. Dans cette perspective, nous avons acté une dilution maximale répercutant ainsi le coût à payer pour cette phase de financement plus que par la progression de la charge d’intérêt. Néanmoins, nous tablons désormais sur un alourdissement de cette dernière en 2016.

P. Il convient également de rappeler que les prévisions 2017 et 2018 d’Alphavalue sont déterminées en supposant qu’Europlasma agit comme partenaire minoritaire dans les futures centrales électriques. Dans un tel cas de figure, le groupe comptabiliserait des ventes et des résultats importants dans la phase de construction (EPC). Cependant, la direction ‘Europlasma étudie différents scénarios de financement dans lesquels Europlasma deviendrait acteur majoritaire des centrales, et de facto un acteur du secteur des énergies vertes. Le modèle qui sous-tend nos prévisions devrait alors être entièrement révisé pour tenir compte d’une activité désormais plus intensive en capital. Du point de vue des investisseurs, l’avantage serait évidemment de simplifier la structure du groupe et d’entraîner une hausse de ses multiples de valorisation.