L'exercice fiscal 2023 s'inscrit pour l'instant dans la parfaite continuité de l'exercice 2022, avec un profit cash — ou "free cash-flow" — de €5 milliards sur une base annualisée.

Pas d'inflexion de tendance à long terme, donc. Or celle-ci aurait de quoi inquiéter les actionnaires : croissance atone ; compression continue des marges d'exploitation, divisées par deux en dix ans ; et rentabilité décidément douteuse des opérations de croissance externe.

La preuve en chiffres : durant la période 2012-2022, SAP génère €42 milliards de free cash-flows ; il en retourne €18 milliards à ses actionnaires via des dividendes, et €4 milliards via des rachats d'actions ; tandis qu'il en consacre €24 milliards aux acquisitions. 

Le retour sur investissement reste difficile à estimer avec précision, mais en supputant qu'il n'y a eu aucune croissance organique — ce qui serait inquiétant en soi — ces opérations de croissance externe ont ajouté environ €2 milliards de profits à la capacité bénéficiaire annuelle.

La création de valeur semble donc modeste. Et comme il y a vraisemblablement eu un peu de croissance organique, le véritable retour sur investissement de ces opérations est sans doute en-deçà de cette estimation très grossière. 

Plus le groupe croît, plus il sera difficile de rentabiliser de nouvelles acquisitions — effet de masse oblige — sans même évoquer un champ d'opportunités qui se réduit car il faut désormais de grosses transactions pour réellement générer de l'impact.

Ces éléments justifient-ils une valorisation de x28 les profits ?