Le coût cumulé des dépenses publiques post-pandémiques dans le contexte des nouvelles réalités géopolitiques - qu'il s'agisse d'investissements dans les énergies vertes, de la sécurité des fabricants de puces ou des factures de défense liées à l'Ukraine, par exemple - est désormais pris en compte dans les années à venir dans les projections de déficits et de dettes publiques hors normes.
La question inconfortable de la viabilité de la dette est à nouveau au cœur des préoccupations de nombreux acteurs des marchés financiers.
Bien qu'il s'agisse d'un problème qui touche l'ensemble du monde occidental, le bruit et la fureur suscités par l'augmentation de la dette se concentrent principalement sur les États-Unis, et ce pour de bonnes raisons.
Le Congressional Budget Office prévoit une augmentation de 17 points de pourcentage du ratio de la dette publique américaine au PIB au cours des dix prochaines années, pour atteindre 116 % - soit le double du niveau moyen des vingt dernières années - et augmenter encore davantage pour atteindre 166 % d'ici à 2054.
Qualifiant cette déclaration de "non controversée", le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a déclaré mardi que la politique budgétaire américaine était sur une "voie insoutenable".
Même s'il s'agit d'une évidence, c'est une déclaration sans nuance de la part du fonctionnaire le plus puissant qui préside à l'augmentation du coût de la dette.
Et c'est là que toute la question risque de tourner en boucle.
Après avoir atteint un niveau historiquement bas en avril 2021, le coût moyen des intérêts sur la dette publique américaine a plus que doublé depuis lors pour atteindre 3,23 % - son niveau le plus élevé depuis 14 ans -, la Fed ayant relevé les taux d'intérêt pour contenir la flambée d'inflation post-pandémique.
Pour de nombreux économistes, la persistance d'une croissance vigoureuse et d'une inflation supérieure à l'objectif malgré ce resserrement monétaire est due, au moins en partie, à la stimulation de la demande créée par ces déficits incontrôlés. Et cela plaide, à son tour, en faveur d'une politique de la Fed plus stricte que beaucoup ne l'espéraient.
Et même si les projections d'endettement à long terme du CBO sont explosives, elles sont basées sur des attentes relativement modestes en matière de coûts d'emprunt - le coût moyen du service de la dette ne repassant au-dessus de la moyenne sur 20 ans de 3,7 % qu'en 2054.
Le problème vient de la dette accumulée dans l'intervalle et du fait que le CBO ne voit pas d'écart budgétaire "primaire" excluant les coûts d'intérêt revenir en dessous de 2,0 % du PIB - également la moyenne de la période 1994-2023 - pour les 30 prochaines années.
Qui plus est, les coûts totaux du service de la dette commencent à dépasser les projections de croissance du PIB nominal à partir de 2044, franchissant ainsi une ligne rouge souvent citée concernant la viabilité de la dette et la nécessité de maintenir "r moins g", c'est-à-dire le taux d'intérêt moins la croissance, en territoire négatif.
Le CBO n'est évidemment pas le seul. Le Fonds monétaire international ne voit pas le déficit annuel global des États-Unis repasser sous la barre des 6 % du PIB avant au moins les cinq prochaines années, même s'il s'éloigne légèrement des 7,1 % vertigineux de cette année.
Ce qui est sûr, c'est que personne n'envisage un quelconque repli budgétaire en cette année électorale. Et le niveau d'assouplissement attendu de la part de la Fed a été fortement réduit alors que l'inflation est bloquée au-dessus de l'objectif, ce qui a contribué à raviver l'angoisse du marché obligataire au cours du mois dernier.
Ce qui se passera après les élections est une autre question - mais ne retenez pas votre souffle.
IL FAUT ÊTRE...
La justification des largesses fiscales a commencé à prendre un ton différent entre-temps - même en Europe où les trajectoires du déficit et de la dette sont plus contenues pour les cinq années à venir.
Cette semaine, Erik Nielsen, conseiller économique en chef d'UniCredit, a raconté une anecdote survenue lors de la récente réunion du FMI, au cours de laquelle un fonctionnaire du Trésor américain anonyme lui a dit que les gens n'envisageaient pas la "viabilité de la dette" de la bonne manière, en décrivant ce qui semblait être une "économie de guerre" justifiant des dépenses importantes.
Les menaces existentielles qui pèsent sur la démocratie et les institutions américaines, ainsi que les priorités d'une rivalité géopolitique tendue, nécessitaient des dépenses publiques considérables pour soutenir l'économie à long terme et pour obtenir un soutien interne et externe au statu quo américain et à sa position dans le monde.
L'étroite viabilité de la dette n'était donc qu'un sous-ensemble de cet objectif et n'avait aucune importance si les objectifs généraux échouaient.
Quant à savoir si les calculs finiront par s'avérer exacts, il semble que certains espèrent que la Fed facilitera les choses et que la croissance se maintiendra.
"Cela pourrait conduire à une charge de la dette plus élevée par rapport au PIB pendant plus longtemps - et pour les générations suivantes", a déclaré M. Nielsen, en racontant la discussion. "Mais si elle est gérée correctement, la génération future vivra toujours dans la première démocratie libérale du monde, plutôt que dans un pays en proie au chaos ... et/ou potentiellement dominé dans plusieurs domaines clés par la Chine ou d'autres pays non démocratiques.
Le président français Emmanuel Macron a tenu des propos similaires sur l'Europe le mois dernier dans un discours où il affirmait : "Il y a un risque que notre Europe meure".
Il a appelé à un élargissement du mandat de la Banque centrale européenne pour qu'elle aille au-delà de l'inflation et qu'elle vise une croissance plus rapide et qu'elle s'attaque également au problème du climat.
Sans pour autant approuver un mandat élargi de la BCE, M. Nielsen d'UniCredit a également estimé que la banque avait été trop sévère dans son récent resserrement par rapport aux besoins de rééquipement de l'économie de l'euro et que la récession qui en a résulté avait sapé les investissements.
"Après tout, si - juste si - la fonction de réaction d'une banque centrale provoque une douleur économique inutile au sein du cycle électoral, alors elle court le risque d'une réaction politique.
Voilà pour les voix centristes.
Dans les milieux conservateurs, les couteaux sont également sortis pour l'indépendance des banques centrales.
Le Wall Street Journal a rapporté à la fin du mois dernier que des alliés du candidat républicain à la présidence des États-Unis, Donald Trump, élaboraient des propositions visant à éroder l'indépendance de la Fed en cas de victoire de l'ancien président républicain, arguant que M. Trump devrait être consulté sur les décisions relatives aux taux d'intérêt et avoir le pouvoir de révoquer le président de la Fed avant la fin de son mandat.
Par ailleurs, les conservateurs britanniques au pouvoir, qui sont à la traîne dans les sondages d'opinion avant les élections générales imminentes, seraient également désireux de s'appuyer sur la Banque d'Angleterre pour faire avancer leur cause.
Si les impératifs de réduction budgétaire et les cycles électoraux ne font pas bon ménage, l'option la plus facile pourrait bien être de veiller à ce que les responsables de la politique monétaire maintiennent le cap. Mettre l'accent sur une "position de guerre" ne ferait qu'accroître ces risques.
Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters.
